j9九游会鲁政委：实体与金融数据的分歧——3月宏观经济指标预测与4月政策前瞻

　　j9九游会鲁政委：实体与金融数据的分歧——3月宏观经济指标预测与4月政策前瞻作者 鲁政委 郭于玮 蒋冬英 程子龙 宋彦辰 蔡琦晟 张励涵（鲁政委系中国首席经济学家论坛理事、兴业银行首席经济学家）

　　2024年3月的主要宏观数据将在2024年4月10日前后陆续发布。我们在此对相关宏观数据进行前瞻，并以此为基础对2024年4月的政策情况给出研判。

　　数字格局：需求稳中有降，融资增速放缓。在增长方面，出口需求继续改善，但同比读数或有回落；社零与固投同比可能放缓。第一季度GDP或在5%左右。在物价方面，食品与服务价格季节性回落，CPI同比或小幅回落；有色与黑色表现分化，PPI同比延续低位波动。在融资方面，房地产“小阳春”不及2023年同期，政府债发行节奏较缓，与社融存量同比或降低。

　　情绪预期：预期的“僵持”。一方面，在开年数据超预期后，实现全年经济增长目标的难度减小，市场对于宽松程度与节奏的定价可能面临修正。另一方面，4月政府债到期量较高，地方债发行可能较慢，居民提前还贷意愿维持在较高水平，“资产荒”逻辑短期内难以证伪。实体数据与金融数据演绎的逻辑存在分歧，预期或陷入“僵持”。

　　政策预期：资金面或量宽价稳。中期内，降低实体经济融资成本、美联储货币政策转向均指向流动性进一步宽松；短期内，汇率掣肘、信贷增长从外延式向内涵式转变、防空转均制约资金利率下行空间。就4月而言，政府债到期量较高，也是传统的信贷投放小月，资金面有望维持合理充裕，但DR007可能主要运行在7天逆回购利率之上，税期前后流动性分层可能加大。同时，4月局会议可能对下一阶段经济工作做出进一步的部署。

　　2024年3月主要工业品开工率出现季节性反弹。粗钢产量随着需求放缓出现震荡；全钢胎与半钢胎开工率出现春节后的季节性反弹；PTA上下游开工率出现分化，下游开工强于上游；煤炭日耗同比维持小幅正增长；房地产数据虽出现季节性反弹但同比表现则仍有待提振。考虑到今年1-2月工作日较多的影响，工业增加值3月当月同比或较2024年1-2月累计同比下降1.8个百分点。

　　在出口方面，全球制造业景气回升叠加工作日天数减少共同影响下，3月出口增速或现回落但仍有望维持正增长。从全球需求看，3月美国制造业PMI较前月上行0.3个百分点至52.5%，为2022年5月以来的最高值，美国制造业景气进一步抬升；韩国3月前20日出口同比增长11.2%，越南3月出口同比较上月回升19.1个百分点至15.0%，亚洲主要出口型经济体出口维持两位数以上正增长亦验证全球需求回升。从工作日天数看，2024年3月工作日天数21天，较去年同期减少2天j9九游会，这或拖累3月出口同比读数。

　　在进口方面，原油价格回升叠加低基数影响下，3月进口增速或明显回升。从大宗商品价格看，3月原油价格同比较前月上行5.5个百分点至9.9%，增速为2022年9月以来的最高值，这或从价格层面推高我国进口同比读数；从基数效应看，2023年3月进口环比增长14.6%，为近十年历年同期以来的最低值。

　　3月固定资产投资累计同比预计录得4.0%。基建投资方面，从高频数据来看，3月石油沥青开工率、水泥发运率加速回升，显示基建项目开工有所加快，但二者绝对水平较历史同期偏低。在化债背景下，不同区域的投资增速分化或对总体基建增速造成影响。房地产投资方面，虽然3月新房销售面积仍处近年低位，但随着房地产融资协调机制加快落地，房企资金来源约束的改善或对房地产投资形成一定支撑。制造业投资方面，1-2月工业企业营收利润率出现下降，但在加快培育新质生产力的引领下，企业技术改造、设备更新需求仍将为制造业投资增长提供强劲动力，令制造业投资保持较高水平的增长。

　　近日，央行公布了2023年第三和第四季度城镇储户调查问卷统计结果，数据显示，居民储蓄倾向高位企稳，投资倾向进一步走弱，消费倾向较第三季度有所修复。

　　餐饮收入方面，春节假期影响消退，服务消费同比或小幅回落。3月，19城日均地铁客运量同比增长7.8%，环比增长28.8%。电影票房方面，3月日均票房约相当于2019年同期的64%，低于1-2月均值水平94%，高于2023年3月的46%。

　　商品零售方面，消费品以旧换新政策对商品零售形成支撑。乘联会数据显示，3月乘用车零售量约为165万辆，日均销量同比或录得3.7%。从邮政快递揽收量和投递量等高频指标来看，3月物流货运同比增速较1-2月小幅抬升。

　　第二产业方面，1-2月工业增加值同比显著超出市场预期。从3月的制造业PMI来看，3月工业增加值有望维持较快增长。PPI低位波动推升建筑业实际GDP读数，第一季度建筑业GDP同比或维持在6%以上的较高水平。

　　第三产业方面，受基数影响，第一季度批零GDP同比或温和放缓。房地产“小阳春”不及去年同期，房地产GDP同比降幅或有所扩大。

　　工业品方面，3月工业品价格整体平稳但品种间分化较大。原油价格3月份环比4.7%， OPEC+持续减产，俄罗斯的炼油厂遭到袭击，导致产能出现缩减。黑色系中螺纹、铁矿、焦炭环比-5.2%、-8.8%、-5.5%，节后需求预期的进一步调整为主因。有色金属价格出现反弹，铜、铝环比4.4%、1.7%。综合来看，2月PPI同比预计录得-2.8%。

　　消费品方面，3月主要消费品价格仍呈现较强季节性规律。生猪价格出现春节季节性回落，3月环比-7.0%，大致回归至春节前价格；鲜菜价格亦出现回归，环比-9.9%。汽油价格随国际油价持续上行，环比0.2%。整体CPI读数或因春节错位影响出现一定回落，预期3月CPI同比预计录得0.4%。

　　3月信贷增速与社融增速或均继续回落。信贷方面，居民方面，3月楼市小阳春成色不及去年，我们估算的一、二手房成交面积加权同比录得-44.5%，较上月跌幅收窄16.4个百分点，房地产交易较弱仍在持续影响居民需求。企业方面，3月节后开工有所增加，不过从水泥发运率来看，3月水泥发运率均值在26.1%，建筑业开工或处于较低水平，企业融资需求偏弱。综合来看，3月新增规模预计为36000亿j9九游会，对应的同比增速为9.8%。

　　社融方面，从政府债券来看，3月政府债券净融资或低于5000亿元，规模继续同比少增。从企业债券来看，3月企业债券融资规模或超过3000亿元。综合来看j9九游会，3月新增社融预计为4.60万亿，对应的社融同比增速为8.7%。

　　M1方面， 3月30大中城市商品房成交面积同比录得-55.6%，新房销售低位运行拖累M1。结合季节性因素，3月M1同比或小幅上行。M2方面，3月社融与信贷增速或继续放缓，结合季节性因素，2月M2同比预计较上月持平。

　　4月资金面有望平稳运行。3月下旬以来，流动性分层有所加剧，最后一个交易日R007-DR007利差上行至80bp。超长期特别国债发行计划尚未公布，第二季度政府债券和政金债发行有望提速，但4月政府债到期量较高，预计4月政府债发行对流动性影响有限。不过，4月是缴税大月，税期前后资金面波动和流动性分层可能加大。