九游会·[j9]官方网站第10本《聪明的投资者》第一章：投资与投机

　　九游会·[j9]官方网站第10本《聪明的投资者》第一章：投资与投机本章将简要介绍其余各章要论述的主要观点。尤其是我们希望在本书的一开始，就针对个人及非专业投资者，确立恰当的证券组合策略这一概念。

　　何谓“投资者”？在本书中，这一说法始终是与“投机者”相对应的。早在1934年我们撰写的那部《证券分析》教科书中，就试图准确地定义两者之间的差别：“投资操作是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求的操作就是投机。”尽管在随后的38年中，我们一直坚守这一定义，但是值得注意的是，在这一时期使用“投资者”这一术语时，情况发生了重大改变。在1929～1932年的市场大崩溃之后，所有的普通股都被看成是投机性的。（一位知名的权威人士直言不讳地宣称，只有购买债券才能称之为投资。）因此，那时我们不得不为自己的定义进行辩护，因为人们认为，我们的投资定义过于宽泛。

　　现在，我们却不得不做相反的事情。我们必须告诫读者不要受流行语的影响，把股票市场上的每一个人都视为“投资者”。在本书的上一版，我们曾引用过一家著名财经报刊在1962年6月一篇头条文章中的标题：

　　1970年10月，该报刊发表了一篇关于“鲁莽投资者”的编辑部评论文章，这次他们是竞相抢购股票。以上引文很好地说明了投资与投机这组术语多年来在使用中的混乱情形。看看我们在前文给出的投资定义，再将其与某些缺乏经验的公众投资者卖空股票的行为对比一下，这些人甚至会卖出自己并不拥有的股票，而大多在心里认为可以在低得多的价位上再将其买回来。（应当指出的是，就在1962年的那篇文章发表之时，市场已经经历了一次大跌，正在酝酿一次更大幅度的上升，在此时做空，可以说是最坏的时机。）从更广的意义上讲，刊物中后来使用的“鲁莽投资者”这一术语，可以看成是一个可笑的矛盾，有些类似于“挥金如土的守财奴”，只要这种语言误用不是恶意中伤。该报刊之所以会在这样的场合使用“投资者”一词，是因为在华尔街，所有的证券交易者均被简单地冠以这一称呼，而无论他们买的是何种证券，出于何种目的，以何种价格，也不论他们是在做现金交易，还是在做保证金交易。与此相对照，在1948年时，公众对普通股的态度则与此大相径庭。当时，有90%以上被访者不赞成购买普通股。大约一半人给出的理由是，买股票“像一样，不安全”；也有一半左右的人的理由是，“对此不熟悉”。具有讽刺意味（但并不令人意外）的是，就在公众普遍认为所有的股票投资均具有高度投机性和巨大风险之时，股票价格其实相当有吸引力，而且，很快就会出现有史以来的最大涨幅。相反，当按过去的经历来看，股票价格已被推升到危险的高度时，买进股票反而被称为投资，所有购入股票的大众反而被称之为“投资者”了。

　　区分普通股买卖中的投资与投机总是具有重要意义的。因此，这种区别的消失会引起人们的担心。我们经常指出，整个华尔街系统应当不断重申这一区别，并在与公众的交往中对此反复加以强调。否则，人们早晚会把惨重的投机损失归咎于股票买卖，那些承担此种损失的人，未曾得到过适当的警示。另外，具有讽刺意味的是，许多证券公司最近的窘境，似乎正是由于它们再次把一些投机性很强的股票纳入到自己的资本金之中。我们相信，本书的读者将对普通股买卖所隐含的风险获得相当清晰的了解，这种风险与股票的高盈利机会是密不可分的，因此，在投资核算中必须同时考虑这两个方面。

　　以上论述表明，那种买入一组代表性普通股的纯正投资策略已经不复存在了。这种策略认为，人们总可以在没有令人担心的市场或“报价”风险的情况下购买股票。大多数时期，投资者必须认识到，所持有的普通股经常会包含一些投机成分。自己的任务则是将投机成分控制在较小的范围，并在财务和心理上作好面对短期或长期不利后果的准备。

　　就股票投机本身而言，需要补充两段话——股票投机有别于包含在大部分代表性普通股中的投机成分。直接的投机并不违法，也与道德无关，而且（对大多数人而言）也不会充实你的腰包。此外，某些投机是必然的和不可避免的，因为就大多数普通股而言，其赚钱和亏损的机会同在，所以必须有人去承担这些风险。就像投资一样，投机也可以是明智的。但在很多时候，投机并非明智之举，尤其是在下列情况下：（1）自以为在投资，实则投机；（2）在缺乏足够的知识和技能的情况下，把投机当成一种严肃的事情，而不是当成一种消遣；（3）投机投入的资金过多，超出了自己承担亏损的能力。根据我们较为保守的观点，任何从事保证金交易[3]的非专业人士都应认识到，事实上他是在进行投机，而且其经纪人有义务对此加以提示。任何抢购所谓“热门”股票或有类似行为的人也是在投机，或者说是在九游会·[j9]官方网站。投机总是令人兴奋的，如果你能成为赌场上的赢家，其乐趣尤其妙不可言。如果你想试试运气，不妨拿出一部分资金——越少越好——并为此单开一个账户。千万不要因为市场的上涨或利润的激增而加大对该账户的投入。（此时，应考虑把资金撤出投机账户。）不要把你的投机操作与投资操作放在一个账户中进行，也不能在思想上将二者混为一谈。

　　我们已经将防御型投资者定义为关心资金安全同时又不想多花时间和精力的人。那么，总体上他们应遵循何种路线，并且在“一般正常条件”下（如果这种条件确实存在的话），可以期望获得什么样的投资成果呢？要回答这一问题，我们首先来看7年前对这一话题的讨论，然后我们将分析影响投资者预期收益率的基本因素在后来发生了哪些重大变化，最后，我们介绍在当今（1972年早期）条件下，投资者应当做些什么并抱有怎样的预期。

　　我们曾建议投资者将其资金分配于高等级债券和蓝筹股上；其中，债券所占的比例不低于25%，且不高过75%，而股票的比例则与之相适应。最简单的选择则是，两者各占一半，并根据市场情况的变化进行小幅（比如5%左右）调整。另一种策略是，当“感觉市场已处于危险的高位时”，将股票持有比例减少到25%；并在他“感到股价的下跌已使其吸引力与日俱增时”，将持股量提升到最大限度，即75%的比例。

　　1965年，投资者可以从高等级应税债券中获得4.5%的收益率，或从免税债券中获得3.25%的收益率。当时（道琼斯指数892点），主要蓝筹股的股息率大约只有3.2%。这一事实以及其他一些情况，要求我们保持谨慎。我们的意思是，在“正常的市场水平”，投资者应从其购入的股票获得3.5%～4.5%的股息；另外，还应该稳步获得代表性股票内在价值（在“正常市场价格”下）的等额增加，从而使股息和价值增值合起来达到每年大约7.5%。债券和股票的对半分配，将获得大约6%的税前收益。此外，我们认为股票部分的收益，可以在很大程度上弥补大幅通货膨胀所造成的购买力损失。应该指出，上述计算得出的预期收益率，要远远低于1949～1964年这一时期股票市场的实际上升幅度所带来的回报。那一时期上市股份的整体收益率要大大高于10%，而且人们普遍认为，未来的收益率也应当达到与此类似的水平。但是，很少有人愿意认真地设想这样的可能性：既然过去多年的上涨幅度已相当可观，这意味着股价“现在已经太高了”，因此，“1949年以来的优异回报，意味着未来的收益不会太好，而是很差。”

　　1964年以后的一个重大变化是，最高等级债券的利率达到了创纪录的水平，尽管其价格在1970年之后有大幅度回升。优质的公司债券收益率目前可达7.5%，甚至更高，而1964年时仅为4.5%。与此同时，在1969～1970年的市场下跌期间，道琼斯股票的股息收益率也有相当大的提升，但在本书写作之时（道琼斯指数为900点），其股息收益率还不到3.5%，而1964年年底的股息收益率为3.2%。现行利率的变化，使中期（比如20年期）债券市场价格的最大下跌幅度接近于38%。这些变化有些令人困惑的地方。1964年，我们曾经详尽地讨论过，股票价格过高最终会导致价格大幅下跌的可能性，但是却没有特别关注，高等级债券的价格也可能出现同样的情况。（据我们所知九游会·[j9]官方网站，其他人也没有注意到这一点。）我们确实曾警告过（参见本书第4章），“随着利率的变动，长期债券的价格会有相当大的波动。”鉴于此后发生的情况，我们认为，这一警告及其相关的例证是不够充分的。其原因在于，如果投资者在1964年年底道琼斯指数收于874点时拥有一定数量的成分股，那么他在1971年年底仍会获得少量的利润。即使在1970年的最低点位（631点），其亏损也会小于优质长期债券带来的损失。另一方面，如果其债券投资全部为美国储蓄债券、短期公司证券或储蓄账户，其本金的市场价值在这一时期就不会有任何损失，并且会获得比投资优质股票更高的收益。因此，结果证明，从投资角度来看，如果在1964年持有“现金等价物”，就会比投资股票获得更好的回报，尽管从理论上讲，在通货膨胀时代持有股票比现金更有利。优质长期债券本金价值的下跌是货币市场的变化所致，这是一个相当深奥的问题，与个人投资者的投资策略没有太大的关系。

　　这只不过是过去的经验带给我们的无数例证之一，它再次证明，未来的证券价格是根本无法预测的。[4]债券的波动幅度几乎总会大大低于股票，而且一般说来，投资者购买任何期限的优质债券，都不用担心其市场价值的变化。但这一规则也有例外，而1964年以后的这段时间，恰恰属于此种例外。在以后的章节，我们将对债券价格的变动进行更多的讨论。

　　在临近1971年年底时，优质中期公司债券的税前收益率可达8%，优质的州或市政证券的税后收益则可达5.7%。至于较短期的债券，如美国政府发行的5年期债券，其收益率为6%。在后一种情况下，债券购买者用不着担心债券市场价值缩水的问题，因为他总是可以确定，在相对较短的债券持有期间到期时，其投资（连同6%的利息）会得到全额偿还。与此同时，1971年道琼斯指数重返900点时，其成分股的股息率仅为3.5%。

　　像过去一样，现在让我们假定，我们需要做出的最基本的投资决策，仍然是如何在高等级债券（或其他所谓的“现金等价物”）和道琼斯成分股之类的蓝筹股之间分配资金。在目前的情况下，如果我们既没有强有力的理由预计会在未来一段时间出现大幅上涨，同时也无法预测它会出现大幅下跌，那么，投资者应采取何种策略呢？首先我们要指出，如果不会出现重大的负面影响，防御型投资者可以期望获得3.5%的股息收入，外加平均4%的股票增值收益。这种增值主要来自于各上市公司未分配利润的再投资，我们将在以后解释这一点。这样，投资者股票的税前收益率大约为7.5%，略低于高等级债券的收益。[5]按税后收益计算，其股票收益率为5.3%，与优质免税中期债券的收益相同。

　　与债券相比，股票预期收益率远逊色于我们在1964年所作的分析。（这是自从1964年来债券利息的升幅远高于股息的增长这一基本事实的必然推论。）我们也不能忽略以下事实，即优质债券的利息和本金偿付的可靠性，要远高于股息和股价增值。因此，我们不得不得出以下结论：现在（1971年即将结束之时），投资债券显然要比投资股票更为有利可图。如果我们可以确定此结论的正确性，我们将劝告防御型投资者将全部资金投入债券，而不要购买任何股票，直至债券利息与股息的关系发生有利于股票的转变。

　　但是，我们显然不能就此认定，今后债券的表现肯定会好于股票。读者马上会想到，通货膨胀将是一个重要的不利因素。在下一章，我们将根据美国20世纪通货膨胀的经验，说明在目前的利差条件下，该因素并不支持偏向于股票的选择。但通货膨胀加速的可能性总是存在的，尽管我们认为它还比较遥远，它将使股票资产比固定利率的债券更具吸引力。[6]此外，还有另一种可能性（对此，我们同样认为出现的几率不高），即美国企业的利润大增，同时不会出现通货膨胀，从而使未来几年内，普通股的价值大幅增长。最后，我们可能会目睹另一种更常见的情况，即在没有内在价值支持的条件下，股票市场出现巨大的投机浪潮。以上任何一种情况的出现，以及其他我们可能想到的原因，都可能导致投资者后悔把100%的资金投入债券，尽管其当前的利率较股票更具吸引力。

　　因此，经过对以上诸种主要可能性的简要分析，我们将再次呼吁防御型投资者执行同样的基本折衷策略，即在把相当一部分资金投入债券的同时，继续保留相当一部分的股票投资。他们仍然可以按对半开的比例来投资这两种证券，或根据其判断将每一种投资的比例限定在25%～75%之间。在以后的章节中，我们将对此进行更详细的说明。既然目前股票的收益率与债券大体相当，那么，不管如何在这两种证券之间配置资金，投资者现在的预期回报率（包括股票价值的增长在内）都不会有多大的改变。根据上述计算，这两部分投资的总体收益率在税前为7.8%，在免税（或税后）的情况下为5.5%。从历史来看，这一收益比防御型投资者过去很多时候的收益都高出不少。与1949年后20年内这一主要牛市时期14%左右的股票回报相比，这一回报似乎并不令人振奋。但我们应当记住，在1949～1969年间，道琼斯工业指数已经上涨了4倍，而公司的利润和红利大约只增长了1倍。因此，这一时期的大幅上涨，在很大程度上是由于投资者和投机者的态度转变，而非公司内在价值的提升。从这个角度看，这种上涨可称之为“自我膨胀”。

　　在论及防御型投资者的股票投资组合时，我们只列举了道琼斯工业指数的30只成分股。这样做只是为了方便起见，并不意味着只有这30只股票适合人们购买。实际上，还有许多其他股票的质量也相当于甚至超过这30只成分股，其中包括一批公用事业股（它们包含在道琼斯公用事业股指数中）。但这里的主要问题是，无论防御型投资者的股票投资组合如何配置，其总体投资成果都不会有太大的区别；更准确地说，他们的投资顾问都无法确切地预测这些组合会带来怎样的差别。诚然，通过精明或熟练的投资技术进行选股，可以为投资者带来超过市场平均水平的收益。但是，出于某种原因（我们将在别处展开论述），我们并不认为防御型投资者可以获得超出平均数的收益，超出平均数实际上就意味着他们的业绩能够超出自己的整体表现。（我们的这种怀疑，也适用于那些专门管理的大型基金。）

　　让我们通过一个似乎相反的例子说明这一点。在1960年12月到1970年12月之间，道琼斯工业指数从616点上涨到839点，涨幅为36%。但在同一时期，包含更多股票的标准普尔500指数从58.11点上涨到92.15点，涨幅达58%。显然，与前者相比，后者是一个更好的购买对象。但是，当时谁敢断言，由一堆杂七杂八的股票构成的后一项指数，肯定会超越精英荟萃的“30巨头”呢？我们坚持认为，所有这一切都证明，人们几乎无法对价格变化（无论是相对变化，还是绝对变化）作出可靠的预测。我们将毫不犹豫地重申（因为对这一告诫如何重申也不过分）：投资者不能期望通过买任何新股或“热门”股（那些被人们认为可以迅速致富的股票），而获得优于平均水平的收益。从长远来看，这几乎无疑会产生相反的结果。防御型投资者只应购买那些长期具有盈利记录和强有力的财务状况的重要公司的股票。（任何称职的证券分析师都可以为他开列这样一份清单。）激进型投资者可以购买其他类型的普通股，但它们的吸引力一定要建立在理智分析的基础上。

　　在本节的结尾，我们将向防御型投资者简要介绍三个相互补充的概念或做法。首先，他可以买入一只地位稳固的投资基金的股份，以代替自己亲自构建股票组合的做法。他也可以利用许多州的信托公司或银行经营的“共同信托基金”（common trust funds）或“混合基金”（commingled funds）。如果资金规模较大，他也可以聘用一家知名的投资咨询公司九游会·[j9]官方网站，从而使其投资得到按标准程序进行的专业化管理。第三种做法是采取“美元成本平均法”，即每月或每季度投入同等数额的美元资金来购买股票。采用这种方法，投资者可以在市场低迷时买到比市场高位时更多的股票；而且，他还有可能为自己所持股份最终获得满意的总体价格。严格地说，这是所谓的“程式投资”（formula investing）这种更一般方法的应用。我们建议投资者将其资金投资于股票的比例限制在25%～75%之间，并根据的动向进行反向操作，这种策略正是“程式投资”原理的体现。这些想法对防御型投资者很有益处，在以后的章节中，我们将对此进行更详细的讨论。

　　我们的激进型投资者当然会期望自己取得比防御型或被动型投资者更好的收益。但是，他必须首先确定，自己不会收获更糟的结果。我们经常会看到，投入更多的精力、进行大量的研究同时具备很好天赋的人，在华尔街不仅没赚到钱，反而亏损了。如果用力的方向是错误的，这种力量就好比是一种障碍。因此，激进型投资者必须首先搞清楚，什么样的行动方针能提供合理的成功机会，什么样的行动方针是无法成功的。

　　首先让我们来看一看，投资者乃至投机者为取得优于平均水平的成果而经常采取的几种方法，其中包括：

　　1，择时交易。这通常是指在股价上升时买进股票，而在其掉头向下时抛出。他们选择的大多数是那些“表现”优于市场平均水平的股票。少数专业投机者经常会进行卖空交易。他们会卖出他们并不拥有而是从股票交易机构借入的股票，其目的是在其随后下跌时以更低价格把它们买回来，并从中获利。（正如我们在本章前面《华尔街日报》的引文中看到的，甚至一些“小投资者”——他们不配称为“投资者”！——有时也会笨拙地染指卖空交易。）

　　3，长线择股。此种方法看重公司过去拥有的良好成长纪录，而且这种成长很可能会延续到未来。有时，“投资者”也会选择那些尚未取得优良业绩，但预计以后会形成高盈利能力的公司。（这些公司往往属于高技术行业，如计算机、医药、电子等，而且它们通常正在开发一些被认为是大有前途的新工艺和新产品。）

　　从总体上来看，投资者能否通过以上方法获得较大的成功机会呢？我们已经对此表示过否定。无论从理论抑或实践角度来看，第一种方法都算不上投资。股票交易并不是“经过彻底分析，就能够保证本金的安全并获得满意回报”的一种操作。在以后章节中，我们将对此给予更多的论述。

　　至于那些力求发现最有前景的股票的投资者，无论其着眼于短期还是长期，他们都会面临两重障碍：首先，人总是会犯错误；其次，人的竞争能力有限。他也许会错误地预测未来；即使其判断无误，当前的市场价格也许已经充分体现了他的这种预测。就短线择股而言，公司当年的业绩已经成为华尔街众所周知之事了；公司次年的业绩——如果能够预测的话——也已经被人们仔细考虑过了。因此，那些主要根据公司当年的优秀业绩或被告知的来年预期增长率进行股票选择的投资者，会发现其他人也在基于同样的理由做同样的事。基于长期前景选择股票的投资者，也会面临同样的障碍。其预测完全错误的可能性（我们已在前文以航空业的例子作过说明），无疑会比那些只根据短期业绩行事的投资者更大。由于专家经常会在此种预测上误入歧途，因此，从理论上来说，如果投资者能在华尔街整体出现错误时作出正确预测，那么肯定能大赚一笔。但是，这只是一种理论上的可能。估算未来的长期利润是专业分析师最喜欢的游戏。那么，有多少激进投资者可以指望自己在聪明才智和预测能力上超过专业分析师呢？

　　由此，我们将得出以下合乎逻辑但令人不安的结论：要想能够持续并合理地获得优于平均业绩的机会，投资者必须遵循以下两种策略：（1）具有内在稳健性和成功希望的策略；（2）在华尔街并不流行的策略。

　　对于进取型投资者而言，这样的投资策略是否存在？从理论上来说，其答案仍然是肯定的；从实践上来看，我们也拥有很多理由对此给出肯定的答案。众所周知，投机性股票的价格往往会走过头——就市场整体而言，经常是这样；对某些个股而言，则任何时候都是这样。此外，某些股票会因为无人关注或毫无根据的普遍偏见而受到低估。我们还可进一步断言，就相当多的股票交易而言，其交易者似乎并不知道（说得文雅一点）最简单的区别。本书中，我们将通过许多（以往的）实例来说明，股票的市场价格与其价值之间是有差价的。由此看来，似乎任何具有良好计算能力的聪明之士都能在华尔街通过别人的愚蠢行为而稳定地获得一笔收益。但这只是表面上的东西，实际上并没有这么容易。要想通过买入一只受到忽略因而被低估的股票赚钱，通常需要长期的等待和忍耐；而卖空一只过去热门因而被高估的股票，则不仅是对卖出者胆略和毅力的考验，而且也是对其财力的考验。这种投资原则是稳健的，其成功的运用也并非是不可能的，但它绝不是一种可以轻易掌握的技术。由于存在很多的“特殊情况”，因此，驾轻就熟的老手只需承担最低的风险，即可以期望在许多年内获得20%以上的年收益率。这包括不同证券的交叉套利、资产清算、某些种类的保护性对冲等。其中最典型的是即将发生的并购，并购方往往会提出比其公告日股价高出相当幅度的报价。近年来，这种类型的交易急剧增加，为这一领域的行家带来了丰厚的利润。但随着并购交易的成倍增加，其面临的障碍也成倍增长，并导致许多交易流产。不少人因而在这种曾一度稳赚不赔的操作中赔钱。或许，过多的竞争也已使这种交易的整体利润下降了。

　　这些特殊情况下盈利能力的下降，似乎说明存在着某种（类似于收益递减法则的）自我衰减过程，自本书出版以来，这一过程一直在不断发展。1949年，我们可以对此前75年内的波动进行研究。该研究证实，根据利润和当期利率得出的一个公式，可以用来确定买进和卖出道琼斯成分股的价格水平（在价格低于其“中心”价值或“内在”价值时买入，高出时卖出）。这正是罗思柴尔德行为法则的应用：

　　“贱买贵卖”，该法则与华尔街一贯奉行且遗祸无穷的法则——追涨杀跌——是完全相反的。令人惊奇的是，1949年以后，这一公式已不再适用了。第二个例证是关于股票市场运行的“道氏理论”。该理论在1897～1933年间确实取得了辉煌的成果，但在1934年以后的表现则颇受质疑。关于这种绝佳机会近年已不再存在的第三个也是最后一个例证，来自我们自己在华尔街的证券投资：其中相当一部分投资集中于购买廉价证券（bargain is-sues），这些证券的特征是，其售价低于净流动资产（营运资本）本身的价值（不包括厂房等其他资产，但要扣除求偿权优先于该股票的所有债务）。显然，这种证券的卖价远远低于其作为一家非上市企业的价值。任何私人业主或大股东，都不会在如此荒谬的低价位出售其拥有的股份。奇怪的是，这种异常的股票并不难找。从1957年的一份上市股份清单中可以看到，当时市场上有近200只这样的股票。通过不同的实际操作，这些廉价证券最终都是有利可图的，而且其平均年收益率会远远高于其他方式的投资。但在接下来的10年内，这些股票也消失了，同时，进取型投资者因而也丧失了一块可以进行明智和成功操作的领地。不过，在1970年的低点，这种“低于营运资本”的股票再次大批涌现了，虽然后来出现了强劲的反弹，但年底上仍有不少此类股票，足以构成一个完整的投资组合。

　　在当今形势下，进取型投资者仍然可以取得优于平均水平的投资成果。从逻辑标准和合理的可靠性标准来看，大量上市交易的证券中一定会包含相当多被低估的证券。从整体上来看，这些股票的收益率将比道琼斯指数或其他一组代表性的股票更令人满意。我们认为，除非投资者能从中获得比平均水平高出5%以上的税前收益，否则是不值得费心费力去发掘此类证券的。我们将力求为积极投资者设计出更多类似的选股方法。

　　格雷厄姆的引述来自密歇根大学为美联储所作的调查，该调查刊登在1948年7月的《美联储公告》（Federal Reserve Bulletin）上。受访者被问到的一个问题是：“假如有一个人不想花掉自己的钱，他可以将其放在银行、购买债券或进行投资。你认为现在以下哪一种方式最明智：存入银行、购买储蓄债券、投资房地产，还是购买普通股？”只有4%的受访者认为股票可以提供“满意的”回报；26%的人认为，买股票“不安全”，或像是一种“”。从1949年到1958年，股票市场取得了有史以来最高的10年期回报率，平均年收益率高达18.7%。与这份早期调研形成对比的是《商业周刊》于2002年年底所作的调查；该调查显示，只有24%的受访者愿意对其共同基金和股票组合投入更多的资金，而在3年前，这一比例高达47%。

　　投机从以下两个方面来说是有益的：首先，没有投机，那些未经检验的公司［如亚马逊网站和早期的生电气（Edison Electric Light Co.）］，就永远无法筹集其发展所需的资本金。其令人垂涎的巨额收益前景，正是推动创新机器得以运转的润滑剂。其次，股票的每一次买卖都是一种风险的交换（但并不会因此而消失）。买家必须承担股票的下跌风险，而卖家也承担着对应的风险，即卖出后股票上涨的风险。

　　保证金账户使你可以通过向经纪商借钱来购买股票。利用借钱投资的方式，如果你的股票上涨，你就会赚得更多；但如果下跌，你可能会血本无归。的担保物是你账户中的投资价值，因此，当这笔价值低于你的借款额时，你就必须追加资金。关于保证金账户的详细说明，请参见：、，以及

　　不妨重温一遍格雷厄姆的这句话，注意这位最伟大的投资家是怎么说的：未来的证券价格是根本无法预测的。继续阅读下去，你会发现格雷厄姆所讲的其他内容，都是为了便于你把握这一真理。既然你无法预测市场的走势，你就必须学会预测和控制自身的行为。

　　格雷厄姆预测的准确性如何？大致说来，相当不错：从1972年年初到1981年年底，股票市场的年平均收益率为6.5%。（格雷厄姆并没有给出其预测的时间跨度，但似乎可以认为，他的预测期限为10年。）不过，这一时期的年平均通货膨胀率高达8.6%，足以吃掉股票投资的全部收益。在本章的这一节，格雷厄姆总结了“戈登方程”（Gordon equation）的内容。该方程认为，的未来收益，等于当前的股息收益率加上公司的预期利润增长率。鉴于2003年年初上市公司的股息收益率略低于2%，公司利润的长期增长率在2%左右，再加上略高于2%的通货膨胀率，可以推算出未来的年均回报率大致为6%（参见第3章点评）。

　　1997年，随着通货膨胀保值国债（Treasury Inflation-Protected Securities，TIPS）的推出，对于那些预期通货膨胀会增加的投资者来说，股票已不一定就是比债券更可取的选择了。与其他债券不同，TIPS的价值会随着消费者价格指数的上升而上升，从而有效地预防投资者因通货膨胀而蒙受损失。股票则无法提供此种保证；而且，实际上对于恶性通货膨胀而言，股票是一种相当糟糕的对冲工具。（关于这一问题的更多讨论，请参见第2章点评。）

　　如今，除道琼斯工业平均指数外，标准普尔500股票指数（S&P）和威尔逊（Wilshire）5000指数也得到广泛的应用。S&P是由500家著名大公司股票组成的，其市值占到美国股票市场的70%左右。威尔逊5000指数几乎反映了所有较大的上市公司的利润（美国的全部上市公司约为6 700家）。但由于那些规模最大的公司囊括了该指数总价值的绝大部分，因此，威尔逊5000的回报与标准普尔500大致相当。一些低成本的共同基金使投资者可以很方便地持有由这些指数成分股构成的投资组合（参见第9章）。

　　关于“地位稳固的投资基金”的更多说明，请参见第9章。关于“知名投资咨询公司”的“专业化管理”的讨论，请参见第10章。对“美元成本平均法”的阐述，将在第5章中进行。

　　所谓“卖空”一只股票，就是你赌该股票会下跌，而不是上涨。卖空包括3个步骤：首先，你从拥有该股的某人那里借入此股票；然后，马上将其卖出；最后，再用你以后买进的股票将其归还。如果该股下跌了，你就可以以较低的价格买进该股。所借入股票的卖出价和用于偿还的股票的购买价之差，就是你的毛利（未扣除借股人的股息或利息以及经纪费用）。但如果该股上涨了，你的损失可能非常巨大，因此，卖空对大多数散户投资者来说，是一种玩不起的投机游戏。

　　在20世纪80年代末期，由于敌意收购和杠杆收购的叠加作用，华尔街纷纷建立了专门的套利机构，以便从这些复杂交易可能产生的定价错误中获取利益。这些机构的套利活动非常成功，从而使得套利空间随之消失，许多机构也关闭了。虽然格雷厄姆在后面对此还有进一步的讨论（参见第6章相关内容），但对大多数投资者而言，这种类型的交易已不再可行，因为只有规模达到几百万美元的交易才能够获得较好的利润。富翁和机构投资者，可通过专门从事并购或“事件”套利的对冲基金来继续运用此种策略。

　　为什么你会认为，无论当天的市场表现如何，每当交易结束的钟声响起时，纽约股票交易所的场内经纪人总会心情愉悦？因为只要你进行了交易，他们就会赚钱——不论你是否赚到了钱。一味投机而不是投资，你将减少自己的致富机会，同时增大别人的机会。

　　关于投资的定义，格雷厄姆说得再明白不过了：“投资操作是建立在透彻分析的基础之上的，目的是要保证本金的安全并获得适当的回报。”请注意，根据格雷厄姆的定义，投资包括以下三个同等重要的因素：

　　投资者会根据公司的业务状况计算一只股票的价值；投机者则会打赌股票价格的上涨，因为他们认为，其他人会出更高的价格来购买这只股票。正如格雷厄姆曾经说过的，投资者会“根据公认的价值标准”来判断“股票的市场价格”，而投机者则是“根据市场价格来确定价值标准”。对于投机者来说，连续不断的报价好比是氧气，“切断它就会出人命”；而投资者对股票的价格走势则不那么看重。格雷厄姆敦促你，只有在下列情况下才去进行投资：即使不知道股票每日的价格，你对所持有的股票也是放心的。

　　就像在赌场下注或赌马一样，股票市场的投机也是令人兴奋甚至有利可图的（如果你运气够好的话）。但这是一条最糟糕的致富之路，因为华尔街就像拉斯维加斯或跑马场一样，已经把输赢的概率确定在有利于庄家的刻度上，因此，它最终能够在自己的投机游戏中战胜任何试图取胜的人。

　　另一方面，投资是一种独特的游戏，只要你按照有利于自己的规则去参与，最终就不会赔钱。投资者是为自己赚钱，而投机者则是为其经纪人赚钱。这就是为什么华尔街总是一贯贬低脚踏实地的投资，而吹捧华而不实的投机的原因所在。

　　格雷厄姆警示我们，任何时候把投机与投资混为一谈都是错误的。在20世纪90年代，这种混淆造成了巨大的破坏。所有人似乎都失去了耐心，美国则变成了一个投机王国。急不可耐的交易者就像是夏日田野里呼啸的蝗虫，从一只股票跳到另一只股票。人们开始认为，投资技术的试金石仅仅在于其是否“管用”。如果某种技术能够在某一时期战胜市场，它就是“正确的”，而不论其危险有多大或是多么愚蠢。但聪明的投资者并不计较一时的对错，要达到你的长期财务目标，必须一直坚持正确的做法。20世纪90年代盛行一时的策略——短线交易、忽视投资的分散化、追逐热门基金、按选股“系统”操作——似乎是正确的，但这些东西不可能获得长期的成功，因为它们不完全符合格雷厄姆为投资制定的三项标准。

　　为了说明这种短暂的高收益不能证明什么，让我们想象两个相隔130英里的地方。如果我遵守时速65英里的限速规定，我会用2个小时行驶完这段路程。但如果我以130英里的时速行驶，一个小时即可。假如我按照后一种方法做了，并且没有出事故，我是否“正确”呢？因为听到我夸耀它“管用”，难道你也忍不住想试一试吗？那些关于战胜市场的浮华噱头大多也是如此：就短途旅行而言，如果你够幸运，它是管用；但从长期来看，它会要了你的命。

　　1973年，当格雷厄姆最后一次修订《聪明的投资者》一书时，纽约股票交易所的年换手率为20%，即股东的平均持股时间为5年。到了2002年，年换手率达到了105%，平均持股时间缩短到11.4个月。早在1973年，共同基金的平均持股期接近3年；到了2002年，其持股期减至10.9个月。这就好比基金经理琢磨了好长时间，最后发现他们原来不该购进这些股票，然后立刻将其倾销一空，并从头开始买进新的股票。

　　即使信誉最为卓著的基金管理公司，也表现得像一只热锅上的蚂蚁。1995年年初，在富达麦哲伦基金（当时世界上最大的共同基金）的经理杰弗里·韦尼克持有的总资产中，科技股的占比高达42.5%。韦尼克宣称，其基金持有人“投资本基金志在长远，其目标是几年之后的盈利。……我相信他们的目的与我的是相同的，而且他们相信长期投资才是最佳策略——就像我一样。”但就在这番信誓旦旦的线个月以后，韦尼克就售出了几乎所有的科技股，在忙乱的8个星期内变现资金近190亿美元。这就是他所谓的“长期”。到了1999年，富达基金的折扣经纪部推荐其客户使用Palm手持电脑，以便随时随地买卖股票，这种做法倒是与该公司新的口号“争分夺秒”颇为合拍。

　　例如，在1999年，彪马（Puma）科技公司的股票，平均5.7天就换手一次。尽管纳斯达克的座右铭“未来100年的股票市场”十分冠冕堂皇，但其许多客户持有一只股票的时间还不到100个小时。

　　华尔街的宣传把网络交易吹得天花乱坠，就好像它是一架快速印钞机一样。发现经纪行（Discover Brokerage）是证券业的老字号摩根士丹利公司专营网络交易的分支机构。在它推出的一则电视广告中，一位衣衫褴褛的拖车司机途中搭载上了一位春风得意的高级经理。在看到贴在仪表板上的一幅热带海滨风景图后，经理问道：“去度假吗？”“实际上，这是我的家。”司机回答说。西装革履的经理有些吃惊地说：“看起来像是一座岛屿。”“严格地讲，这是一个国家。”司机得意地回答道。

　　这种宣传甚至宣称，网络交易无需任何劳作，也不用动脑子。一家网络经纪公司美国交易（Ameritrade）的电视广告中，出现了这样的画面：两个家庭主妇刚刚结束了慢跑，其中一个打开电脑，摆弄了几下鼠标，然后惊呼道：“我想，我刚赚了1 700美元！”在水房（Waterhouse）经纪公司的一则广告中，有人问篮球教练菲尔·杰克逊：“你对网络交易有所了解吗？”他回答说：“我正准备去做这种交易。”（如果他把这种哲用于篮球场，杰克逊的NBA球队能赢得几场比赛？对其他球队的情况一无所知，但是却说：“我已经准备好跟他们开赛了，”——这可不像是一个可以拿冠军的方法。）

　　1999年，网络交易的人数至少有600万，其中大约有十分之一是日间交易者，他们借助互联网进行闪电般的股票买卖。从娱乐圈的著名女歌手芭芭拉·史翠珊，到25岁的尼古拉斯·伯巴斯（以前是纽约昆斯地区的一位餐饮服务生），他们这些人都在极其频繁地从事股票交易。“以前，”伯巴斯嘲笑说，“我是做长线投资的，后来发现这种做法并不明智。”现在伯巴斯一天要买卖股票10次，并且希望在一年内赚到10万美元。史翠珊在接受《财富》杂志的访问时无奈地说：“每当我的盈亏表上出现赤字，我就觉得受不了。我属于金牛座，就像是一头对红色敏感的公牛。如果我看到赤字，我就会马上卖出我的股票。”

　　通过连续不断地把股票信息倾泻到酒吧、理发店、厨房、餐厅、出租车站点和公共汽车站等各种场所，财经网站和财经电视节目把股票市场变成了一个永无休止的全国性视频游戏。公众感觉到，他们比以前任何时候都更了解了。不幸的是，虽然公众已经被信息所淹没，但真正的知识却无处可觅。股票已经与发行股票公司完全脱节，变成了纯粹的抽象物，一条在电视或电脑屏幕上漂移的曲线。如果这一曲线在向上移动，则万事大吉。

　　1999年12月20日，Juno网络服务公司披露了一项开创性的商业计划——一项旨在尽可能陷入亏损的计划。Juno宣布，从此以后它将免费提供一切零售服务，无论是电子邮件还是互联网接入，并且还要在翌年花费数百万美元对此进行广告宣传。在公司宣布该项“剖腹”计划后，其股价在两天内从16.375美元涨到66.75美元。

　　为什么要费神去了解公司的盈利情况、产品和服务、管理层甚至名称呢？你需要知道的只是公司的股票交易代码：CBLT、INKT、PCLN、TGLO、VRSN、WBVN。这样，你就可以更快地买进这些股票，省得再多花两秒钟用网络搜索引擎去查阅其全称。1998年年底，Temco服务公司（股票交易量很少的一家小型房屋维修企业）的股票突然在几分钟内上涨了近3倍，并爆出历史天量。为什么会这样？由于股票代码的怪异难解，数以千计的交易者把Temco公司的股票交易代码TMCO错误地当成了Ticktmaster Online公司的代码（TMCS），后者是互联网宠儿，其股票在同一天首次公开发行。

　　奥斯卡·王尔德（Oscar Wilde）曾嘲讽那些玩世不恭者，“知道所有事物的价格，却不知道任何事物的价值。”根据这一说法，股票市场永远是玩世不恭的；但是，在20世纪90年代后期发生的情况，将使王尔德本人也感到震惊。在股价方面的一个不成熟的看法，也能带来公司股价的翻番——即使对公司的价值完全没有进行考察。1998年年底，CIBC Oppenheimer公司的分析师亨利·布洛杰特称，“就所有互联网公司的估值而言，更重要的显然是艺术，而非科学。”然后，仅以未来增长的可能性为基础，他一下子就把亚马逊公司的“目标价”提升到了150～400美元。亚马逊的股价当天就上涨了19%；尽管布洛杰特声称，他的目标价是对一年期的价格预测，但该公司的股价在3个星期后就超过了400美元。一年以后，普惠公司（PaineWebber）的分析师沃尔特·皮斯克预测，高通公司（Qualcomm）的股价，将在随后12个月内达到1 000美元（该股票在这一年已经上涨了1 842%），结果，股价当天又上涨了31%，达到每股659美元的价位。

　　但是，像热锅上的蚂蚁一样急匆匆地进行交易，并非投机的惟一形式。在过去的10来年，一个又一个投机模式被相继推出，流行开来，然后被扔进垃圾堆。所有这些模式均具有一些共同的特点——这样赚钱快！这样赚钱轻松！这样不会赔一分钱！它们至少违背了格雷厄姆在区分投资与投机时所提出的某一项标准。以下是曾经流行一时的投机模式：

　　赚特定日子的钱。“一月效应”——20世纪80年代，一些学术论文和畅销书籍普遍认为，小盘股在岁末年初一般会出现大幅上涨。这些研究表明，如果你在12月的下半月买进小盘股，并持有到1月份，你的收益将超过市场整体水平5～10个百分点。这种说法令许多专家感到惊讶。毕竟，如果这种方法如此简单，肯定每个人都会听说过，也有很多人会采用这种方法，这样，这种机会将逐步消失。 是什么因素引起了这种一月效应？首先，许多投资者会在年底卖出低价劣质股，以锁定其亏损，从而减少应缴税款。其次，基金的专业管理人会在年终即将到来时更加小心谨慎，以保住其业绩的领先地位（或使其落后地位尽量缩小）。这使他们不愿意购买（或继续持有）正在下跌的股票。如果走势不佳的股票是一只不知名的小盘股，基金经理就更不愿其出现在年终公布的持股名单中了。所有这些因素都会使小盘股暂时成为廉价的交易对象。当税收因素导致的抛售在一月份止步时，这些股票通常会出现反弹，迅速带来巨大的收益。

　　如今，一月效应并没有完全消失，但已经弱化了。根据罗切斯特大学教授威廉姆·施沃特的研究，如果你在12月下旬买进小盘股，并在1月初将其卖出，你在1962～1979年间的收益，将超过市场平均水平8.5个百分点；在1980～1989年间，将超出4.4个百分点；在1990~2001年间，将超出5.8个百分点。

　　随着一月效应被更多的人所了解，在12月买入小盘股的人越来越多，其股价因此变得不那么便宜，收益亦随之减少。此外，一月效应主要表现在小盘股上，而根据Plexus集团(研究经纪费用的领先权威机构）的测算，买进然后卖出此种小盘股的费用，相当于其投资总额的8%。不幸的是，在支付了经纪费用之后，你从一月效应中得到的收益已完全付之东流了。

　　只按“管用的方法”行事。1996年，一个叫做詹姆斯·奥肖内西的不知名的基金经理出版了一本名为《华尔街的有效策略》的书。在该书中，他声称“投资者的成绩可以比市场好得多。”奥肖内西提出了一个令人瞠目的观点：从1954到1994年，投资者可以将其10 000美元的本钱变成8 074 504美元，达到市场总体收益率的10倍以上，年均回报率高达18.2%。怎样才能做到这一点呢？他的方法是：买进50只股票，这些股票的年回报率最高，5年内的利润一直在上涨，而且股价与公司销售收入之比（市销率）小于1.5倍。就像是华尔街的生一样，奥肖内西还专门到美国专利局为其所谓的“自动投资策略”申请了第5 979 778号专利，并根据自己的发现成立了4家共同基金。1999年年末，他公开募集了1.75亿美元资金，而且，在寄给股东的年度信函中，他大言不惭地宣称：“像过去一样，通过既定路线，并坚持我们久经考验的投资策略，我们一定会达到我们的长期目标。”

　　但是出版之后，《华尔街的有效策略》立刻就不管用了。如图1-2所示，其中的两只基金简直烂透了，不得不在2000年年初关门；而在奥肖内西的基金运营的4年间，市场总体业绩（以标准普尔500指数来衡量）几乎一直领先于他所有的基金。

　　2000年6月，奥肖内西更接近其“长期目标”了——把他的基金交给了新的管理者，从而使他的客户只能以那些“久经考验的策略”来进行自我防卫了。如果奥肖内西把自己的书名改成一个更贴切的名称，比如，《曾经在华尔街行之有效的策略……在我写作本书之前》，其股东也许就不那么郁闷了。

　　按照“傻瓜四部曲”进行操作。20世纪90年代中期，傻瓜投资（Motley Fool）网站（以及一些书籍）大肆吹嘘一项叫做“傻瓜四部曲”的投资技术。根据傻瓜投资网站的说法，“一年只需要花15分钟”来规划你的投资，就可以“大大超过过去25年的市场平均收益率”，而且还可以“大大超过你的基金业绩”。最为有利的是，这种方法的“风险是最低的”。你只需要做如下几件事：

　　傻瓜投资网站称，在25年内，运用此种技术，你的年均收益率将比市场平均水平高出10.1个百分点。他们说，在未来20年内，“傻瓜四部曲”将使你的20 000美元投资变成1 791 000美元。（他们还称，如果你从道琼斯成分股中选出股息与股价平方根之比最高的5只股票，然后剔除其中最高的1只并买入其余的4只，你的收益会更高。）让我们来看看这种“策略”是否与格雷厄姆的投资定义相吻合。

　　剔除股价和股息均最具有吸引力的一只股票，并选择其余4只不那么优秀的股票。请问，有哪一种“透彻分析”能够支持这种做法吗？

　　一言以蔽之，“傻瓜四部曲”堪称有史以来最荒谬的选股方法之一。它所犯的错误与奥肖内西相同：如果你对长期内大量的历史数据进行分析，仅凭运气，就会发现其中有许多规律。仅仅出于偶然的运气，你就会发现，能够产生超常收益的公司具有许多共同点。但是，这些因素并不能用来预测未来的收益，除非是它们导致了股价的超常上涨。

　　傻瓜投资网站所吹嘘的种种“发现”——剔除一只分数最高的股票，加倍投资于分数第二高的股票，以及将股息除以股价的平方根等——都不可能影响或解释股票的未来表现。《货币》杂志发现，由一批公司名称不包含重复字母的股票组成的投资组合，其表现与傻瓜四部曲选出的股票几乎相同，而且两者均出于同一理由：纯属运气。正如格雷厄姆反复提醒我们的：股票未来表现的好坏，是由其背后公司业务的好坏决定的——仅此而已。

　　毫无疑问，“傻瓜四部曲”并没有征服市场，倒是征服了数以千计误信其模式有效的投资者。仅在2000年，四只傻瓜股——卡特皮勒、柯达、SBC和通用汽车——就亏损了14%，而同年道琼斯指数只下跌了4.7%。

　　这些事例表明，在华尔街只有一种东西从来不会陷入熊市，那就是愚蠢的想法。这些所谓的投资方法，都将输给格雷厄姆的法则。这些旨在赢得超额收益的机械方法，都将沦为“一种自我毁灭的过程，就像收益递减规律那样。”收益的递减是由于以下两个原因：首先，如果此种方法纯粹出于统计上的侥幸（如“傻瓜四部曲”那样），单凭时间的推移，就可以证明它原本就是一种没有意义的方法；其次，如果此种方法过去确实有效（如一月效应），随着广为人知，市场精英们总是会削弱其未来的效力，而且通常会使其完全失效。

　　就像精明的赌徒只带（比方说）100美元下赌场，而把其余资金都锁在旅店的保险箱里一样，聪明的投资者只会把其很少一部分资金拨入“赌资”账户。对于我们大多数人来说，总资产的10%已经是我们甘愿冒投机的风险上限了。永远不要把你的投机账户与投资账户混为一体；永远不要在思想上把投机与投资混为一谈；无论如何，永远不要使投入“赌资”账户的资产超出10%。

　　不管怎样，总是人类天性的一部分。因此，对大多数人来说，甚至对其稍加抑制都是一种徒劳之举。但是，你必须限制和约束它。为了确保自己永远不会把投机与投资相混淆，这种约束是惟一最好的办法。

　　为了进一步的阐述，格雷厄姆对其定义的各个关键词给出了说明：“透彻分析”是指，“根据公认的安全和价值标准，对事实进行研究”；而“本金的安全”是指，“防止在正常或合理的条件与市场变化下出现亏损”；“适当的”（或“满意的”）回报是指，“投资者愿意接受任何的回报率或回报额（无论多么低），只要他做出的是理智的行为。”（参见：Security Analysis, 1934 ed., pp.55-56）。

　　就像格雷厄姆在一次访问中建议的那样：“问一问你自己：如果没有交易这些股票的市场，你还愿意以此种条件投资这家公司吗？”（参见：Forbes, January 1, 1972, p. 90。）

　　史翠珊不应该紧盯着电脑屏幕，而应当接受格雷厄姆的指导。聪明的投资者永远不会仅仅因为股价下跌而抛售手中的股票，她始终应该首先考虑公司的基础业务是否发生了改变。[6]仅仅12个月以后，Juno的股价跌到了1.093美元。

　　这并不是一个孤立的事件。在20世纪90年代末，短线交易者误把某公司的代码当做新上市的互联网公司而使其股价飙升的情况，至少发生了3次。

　　颇为讽刺的是，在宣布将其管理权转让给另一家公司后，幸存下来的两只基金（现在的名称为Hennessy基金）表现得相当不错。基金的股东非常气愤。在晨星公司网站的聊天室，一位网民气愤地说：“我估计奥肖内西所谓的‘长期’只有3年的时间。……我能够感受到你的痛苦。我也曾经相信过奥肖内西的方法。……我曾经向几个亲戚朋友介绍过这家基金，但是，现在我高兴地看到，他们并没有接受我的建议。”