j9九游会第10本《聪明的投资者》第18章 对八组公司的比较

　　j9九游会第10本《聪明的投资者》第18章 对八组公司的比较在本章，我们将尝试一种新的分析方法。我们要挑选八组公司，每组中的两家公司在股票交易所的名单中是相邻或大体相邻的。我们希望通过具体和生动的例子，让人们认识到企业的各种性质、财务结构、政策、业绩和兴衰情况，以及近几年金融领域存在的各种投资和投机态度。在每一组比较中，我们将只分析具有特殊意义和特殊重要性的方面。

　　在第一组比较中，我们采用与其他各组一样的方法，按字母的排序来进行。这对于我们有特别重要的意义，因为这里似乎包含了两方面的情况：一方面，是使用传统的方法来使用他人的资金，获得合理的、稳定的和理想的结果的一家公司；与此相反，在另一家公司中，存在着盲目扩张、财务欺诈，以及现代公司经营中经常看到的变化无常。两家企业有类似的名称，多年以来，它们并列出现在美国股票交易所的名单之中。它们的股票交易代码（分别为REI和REC）很容易让人混淆。但是，其中的一家企业是新英格兰地区稳定的信托公司。它由三位受托人经营，其业务可以追溯到近100年以前，而且自从1889年以来，一直都在支付股息。它始终在从事谨慎的投资，将其业务扩张控制在适度的范围，将其债务控制在易于管理的额度。[1]另一家是设在纽约的具有代表性的快速成长企业。8年内，该企业的资产从620万美元急速增长到1.54亿美元，而且其债务也出现了同等幅度的增长。公司业务从普通的不动产转向了多个方面，其中包括2条赛场跑道、74家电影院、3个文化机构、1家公共关系企业、一些旅馆和超市，并在一家大的化妆品企业（该企业于1970年破产了）拥有26%的权益。[2]与这种综合业务相匹配的，是各种公司融资工具，其中包括：

　　1，每年享有7美元股息的一种优先股，但是股票的面值只有1美元，而且每股被看做是1美元的负债。

　　2，250万美元固定的普通股价值（每股1美元）——要低于550万美元这一来自于再次获得20.9万股的成本扣减。

　　4，至少有6种不同的债务凭证，其类型包括抵押、信用债券、公众持有的票据、应付银行票据、“应付票据、和应付合约款”，以及应付小企业管理局的等。1969年3月，这些债务总共超过了1亿美元。此外，企业还有日常税款和应付的账款。

　　首先，我们将两家企业1960年的少数几项数据列出来（参见表18-1A）。在此，我们可以看到，这家信托公司股票的市场售价是纽约不动产公司股票总价值的9倍。信托公司的债务较少，净收益率和毛收入率较高，但是，其普通股的价格相对于每股收益较高。

　　在表18-1B中，我们给出了大约8年之后的情况。信托公司“仍然采用了默不出声的做法”，使其业务收入和每股收益都增长了约四分之三。[3]然而，纽约不动产公司却转变成了一家规模庞大且不太稳固的公司。

　　针对这些不同的变化，华尔街会如何做出反应呢？对信托公司的反应不足，但对纽约不动产公司的反应却有些过头。1968年，后者的股价从10美元急速上升到37.75美元，上市交易的权证从6美元上升到36.5美元——一共售出了242万股。尽管如此，信托公司的股票交易量不大，股价只是从20美元稳步上升到30.25美元。纽约不动产公司1969年3月的资产负债表表明，其每股资产的价值仅为3.41美元，还不到当年最高价的十分之一。信托公司每股账面值为20.85美元。

　　第二年，纽约不动产公司各方面的情况显然都不太好，而且其股价下跌到了9.5美元。1970年3月的财务报告出来之后，股东一定会感到震惊：企业净亏损1 320万美元，即每股亏损5.17美元——这实际上使其以前为数不多的权益化为了泡影。（这笔灾难性的数据中，包含了880万美元的未来投资亏损准备。）尽管如此，财务年度结束时，公司董事竟然大胆地宣称，要额外增加5美分的股息。可是，更多的麻烦就在眼前。公司的审计师拒绝确认1969～1970年度的财务报告，在美国股票交易所上市交易的股票也被暂停了，场外的股票购买价跌到了每股2美元以下。[4]1969年之后，不动产投资信托公司的股票出现了典型的价格波动。1970年的最低价位是16.5美元，1971年年初恢复到26 5/6美元。最新报告的每股收益为1.5美元，股价略微高于1970年的21.6美元这一账面值。1968年股价处于最高位时有点被高估了，然而，股东从受托人那里获得了诚恳和周到的服务。纽约不动产公司却是另一番让人难过的景象。

　　与第一组公司相比，气体和化学品公司（Air Products & Chemicals）和气体压缩公司（Air Reduction Co.）这两家公司在名称和业务上更为相似。因此，这里我们只需要采用传统的证券分析方法来进行比较，而在其他各组中大多要采用反常的方法。[5]“气体公司”比“压缩公司”的历史更短，而且在1969年，前者的交易额还不到后者的一半。[6]尽管如此，气体公司股价总体上比气体压缩公司高出25%以上。从表18-2中可以看到，导致这种结果的原因在于，气体公司（原文此处为“气体压缩公司”，疑有误——译者注）盈利能力更强，增长速度更快。在此，我们可以看到通常能够较好地反映公司“质量”的一般结果。气体公司的股价为其最新利润的16.5倍，而气体压缩公司只有9.1倍。同时，气体公司的股价大大高于其基础资产的价值，而压缩公司的股价只有其账面价值的75%。[7]压缩公司支付的股息更多，但这或许反映了气体公司有更大的利润留存愿望。同时，压缩公司的营运资本地位更稳固。（从这一点我们可以看到，一家盈利的公司总是可以借助于某种形态的永久性融资使自己的流动地位处于正常状态。可是，按我们的标准来看，气体公司的债务有些过大。）

　　如果人们要求分析师在两家公司之间进行选择，那么他将很容易得出结论：气体公司的前景比压缩公司更为看好。但是，这会使气体公司的股价在相对很高的情况下仍然具有吸引力吗？我们不知道这个问题有没有确定的答案。一般情况下，华尔街的思维方式是把“质量”看得比“数量”更重要。或许，大多数证券分析师将选择“更好”但却更昂贵的气体公司，而不会去选择“较差”但却更廉价的压缩公司。这种偏好是否正确，将取决于无法预测的未来结果，而不是取决于任何可以证明的投资原则。在本例之中，压缩公司属于市盈率较低的那一类重要公司。如果正像前面的研究[8]所反映的，这一类公司总体上的表现要好于高市盈率公司的股票，那么，我们理应选择压缩公司（但这只能作为分散化业务的一部分）。（同时，对单个公司深入的研究，可能会使分析师得出相反的结论；但导致这种结论的原因是，在过去反映的情况之外j9九游会，又出现了其他的原因。）结果：在1970年的股价暴跌中，气体公司的情况要好于压缩公司——前者下跌16%，后者下跌24%。然而，1971年年初，压缩公司出现了一个较好的反弹，比1969年的收盘价高出50%，而气体公司只高出了30%。在这种情况下，低市盈率股票（至少是暂时性地）获得了优势。[9]

　　第3组：美国家庭用品公司（药品、化妆品、家庭日用品和糖制品）与美国医疗用品公司（医疗产品和设备的制造与经销）

　　1969年年底，美国家庭用品公司（American Home Products Co.）和美国医疗用品公司（American Hospital Supply Co.）这两家公司拥有“数十亿美元的商誉”。它们代表了迅速发展和利润极高的“医疗保健产业”的两个不同部门。我们把这两家公司分别简称为“家庭”和“医院”。表18-3中列出了两家公司的部分数据。它们具有下列共同优点：发展较快，自从1958年以来没有出现过退步（利润具有100%的稳定性）；财务状况强劲。截止到1969年年底，医院的增长率要大大高于家庭。另一方面，家庭在销售和资本方面的盈利能力则都要好得多。[10]（实际上，1969年医院较低的资本利润率——只有9.7%——引起了一个疑问：当时医院业务的盈利能力是否真的很强——尽管其以往的销售额和利润增长较快。）

　　将价格进行比较后可以发现，以当期（或过去的）利润和股息来看，家庭获取的股价要高得多。家庭很低的账面值，反映了普通股分析中存在着基本的模棱两可或矛盾。一方面，它说明公司赚取的资本回报很高——这一般代表了一种实力和兴盛j9九游会。另一方面，它又意味着，按照当期价格，投资者尤其容易受到公司利润重大的不利变化所造成的影响。由于1969年医院的股价只是其账面值的4倍多，这种告诫应该同时针对两家公司。

　　结论：我们可以清楚地看到，两家公司当期的股价都显得太“高”，遵从我们的稳健选择思想的投资者将不会去选择它们。但这并不意味着两家公司缺乏好的前景，问题在于，它们的股价中包含了太多的“承诺”，却缺乏实际的业绩。两家企业1969年的股价同反映的商誉估价，接近于50亿美元。未来要有多少年丰厚的利润，才能以股息或有形资产的形式，使商誉这一因素“得以实现”？

　　短期结果：1969年年底，市场显然认为医院的利润前景要大大好于家庭，因为前者的市盈率几乎是后者的两倍。结果表明，受宠的股票在1970年的利润出现了微小的下降，而家庭则获得了8%的可观收益。医院的市场股价，对这一年令人失望的结果做出了强烈反应。1971年2月的股票售价为32美元（比1969年的收盘价下跌了大约30%），而家庭的股价稍高于其相应的水平。[11]

　　第4组：H & R Block公司（所得税服务）与Blue Bell公司（工作服和等产品的制造商）

　　作为后来者，这两家公司并列出现在纽约股票交易所的上市公司名单中——在此，两家公司有着迥异的成功经历。Blue Bell是在一个高度竞争的行业中艰难成长起来的，它最终成为了该行业中最大的一家公司。公司利润会在一定程度上随着行业状况的变化而波动，但是，自从1965年以来，其增长非常引人注目。该公司的业务起始于1916年，自从1923年以来，一直在连续支付股息。1969年年底，该公司的股票在市场上不是很受欢迎，因此其市盈率只有11倍，而标准普尔综合指数的市盈率大约为17倍。相比较而言，H & R Block公司地位的上升是极为迅速的。直到1961年，它才首次公布自己的数据——当年它的利润为8.3万美元，销售收入为61万美元。然而，8年之后的同期，其销售收入激增到5 360万美元，净收入上升到630万美元。当时，对这只优秀股票表示出了狂热。1969年55美元的收盘价，相当于过去12个月报告利润（这自然也是迄今为止最高的利润）的100多倍。3亿美元的股票总市值，几乎是作为股价基础的有形资产价值的30倍。[12]在众多估价记录中，这几乎是闻所未闻的。（当时IBM的这一比率大约只有9倍，而施乐的股价与账面值之比为11倍。）表18-4以美元价值和比率反映了两家公司在相应估价方面存在的巨大差别。的确，Block公司每一美元资本的盈利能力是Blue Bell公司的两倍，过去5年内其利润增长（起初实际上没有利润）的速度也要高许多。然而，作为一家股份公司，Blue Bell的股票价值还不到Block总价值的三分之一，尽管与Block相比，Blue Bell的业务量是它的4倍，股票利润是它的2.5倍，有形资产投资是它的5.5倍，股息收益率是它的9倍。

　　结论：经验丰富的分析师将更加看重Block公司的发展势头，认为该公司具有很好的增长前景。他本来会对所得税服务领域激烈竞争的威胁表示疑虑——Block公司获得的丰厚的资本回报率将吸引更多的竞争者加入。(1)但是，考虑到这类优秀企业在高度竞争的领域也能持续获得成功（比如美国雅芳公司），因此，他不会直接预测Block公司的增长曲线将很快趋于平稳。他主要关注的就是，对该公司3亿美元的估价，是已经完全包含了公司将从其优质服务中所要获取的全部价值，还是高估了这种价值。与此相反，分析师将很容易把Blue Bell看做是定价十分稳妥的一家优秀企业。

　　1971年3月的结果：1970年近乎恐慌的市场，使得Blue Bell和Block的股价分别下降了四分之一和大约三分之一。随后，两家公司都随着整个市场出现了强烈反弹。1971年2月，Block的股价上涨到75美元，但Blue Bell上涨得更多——相当于109美元（经过3比2的分股之后）。显然，事实证明，在1969年年底购买Blue Bell的股票，比购买Block的股票更好。然而，在明显高估的情况下，Block的股价能上升大约35%，这个事实说明，分析师和投资者在做空（无论是口头上还是以实际行动）优秀企业的股票时，必须十分小心谨慎——无论该股票的报价看上去多么高。[13]

　　对这一组公司进行比较会带来更多意外的结果。每个人都知道国际收割机公司（International Harvester Co.），因为它是道琼斯工业平均数中的30家大企业之一。[14]在纽约股票交易所的上市名单中，紧邻国际收割机公司的国际香料公司（International Flavors & Fragrances, IFF）会有多少读者知晓呢？然而，说来也怪，1969年年底，IFF的售价实际上要高于收割机公司的总市场价值——前者为7.47亿美元，后者为7.10亿美元。这更加令人惊讶，因为收割机公司的股本为香料公司的17倍，年销售额为香料公司的27倍。事实上，就在3年之前，收割机公司的净利润比香料公司1969年的销售额还要多。这种极端的差异是如何产生的？答案在于盈利能力和增长速度这两个有魔力的术语。香料公司在这两个方面都表现得很好，而收割机公司各方面的表现都难以令人满意。具体情况可以从表18-5中看到。在此，我们发现，香料公司的销售利润令人惊讶地达到了14.3%（税前的这一利润为23%），而收割机公司仅有2.6%。同样，香料公司的股本利润率为19.7%，而收割

　　机公司只有5.5%这一相对较低的利润率。5年之中，香料公司的净利润几乎增加了一倍，而收割机公司实际上处于停滞状态。将1969年与1959年进行比较后，会得出类似的结果。业绩上的这些差别，导致了典型的估值差异。1969年，香料公司的股票售价为其最新报告利润的55倍，而收割机公司只有10.7倍。与此同时，香料公司的估价为其账面值的10.4倍，而收割机公司售价被打折为其净值的41%。

　　评论与总结：首先要指出的是，香料公司上的成功完全取决于其中心业务的发展，与公司管理、并购、债务过重的资本化结构，以及华尔街近几年所使用的其他一些方法没有关系。公司始终坚守着最赚钱的业务，且公司的整个实际情况正是如此。收割机公司的记录导致了完全不同的一些问题，但它们与“高额融资”也没有什么关系。在整体繁荣的许多年份里，为什么会有许多大公司的利润较低呢？如果企业不能通过赚取足够的利润来证明股东投资的合理性，那么其25亿多美元的业务有何意义呢？我们无法给出这个问题的解决方案。但是，我们坚持认为，不仅企业管理层，而且普通的股东也应该意识到，这个问题的存在，需要最优秀的人才尽最大的努力解决它。[15]从普通股选择的角度来看，两只股票都不符合我们的投资标准：稳健，有较好的吸引力，定价适中。香料公司显然非常成功，但公司的估值过高；收割机公司的表现太一般，因此，即使折价出售也没有真正的吸引力。（毫无疑问，在合理定价的一类股票中，还可以获得一些价值更优的股票。）

　　1971年的结果：1969年年底，收割机公司较低的股价防止了该公司股票在1970年价格大幅下跌期间出现进一步的大幅下跌。这一年它只下跌了10%。事实证明，香料公司的股票更不稳定，下跌到了每股45美元，跌幅为30%。在随后的反弹中，两者都上升了，价格要大大高于1969年年底的收盘价，然而，收割机公司很快就又跌到了25美元的水平。

　　第6组：麦格劳生公司（公用事业和设备；家用器具）和麦格劳—希尔公司（图书，电影，教学系统；杂志和报刊出版；信息服务）

　　麦格劳生（McGraw Edison）和麦格劳—希尔（McGraw-Hill）这一组公司的名称非常相似（有时，我们会将其分别称为生和希尔公司），它们是业务领域非常广泛而且做得很成功的两家大企业。我们选取1968年12月31日的数据作为比较（参见表18-6）。两只股票的卖价大体相同，但是，由于希尔的股份更多，因此，其总估价大约是生的两倍。这种差异似乎使人感到有些意外，因为与希尔相比，生的销售额要多出大约50%，净利润要多出四分之一。结果，我们发现，希尔的关键性比率（市盈率）为生的两倍多。导致这种现象的重要原因在于，市场对图书出版公司股份一直有很大的热情和喜爱——20世纪60年代末，有几家出版公司进行了公开上市交易。[16]

　　实际上，到了1968年年底，可以清楚地看到，这种热情有点过了头。1967年，希尔的股票售价为56美元，是刚刚报告的1966年利润记录的40多倍。然而，1967年股价出现了小幅下滑，而且1968年又进一步下降了。因此，与目前35倍的高市盈率相对应的，是利润已经连续两年出现了下滑的公司。尽管如此，股票的估价仍然为公司基础有形资产的8倍多，这表明其中所含的商誉成分大约为10亿美元。因此，这个股价似乎说明——以约翰逊博士的名言来讲——“希望战胜了经历。”相比较而言，生公司的股价似乎是合理的——从整体（较高的）市场水平和该公司总的业绩及财务状况来看。

　　1971年年初的结果：1969年和1970年，麦格劳—希尔的利润一直在下降，降到每股1.02美元后，又降到了每股0.82美元。1970年5月崩盘期间，其股价急剧下跌到每股10美元——这一价格还不到两年前的五分之一。后来，股价出现了很好的反弹，但是，1971年5月24日的最高价位，还只是1968年收盘价的60%。麦格劳生的表现较好：1970年下跌到每股22美元，但1971年5月完全反弹到了41.5美元。[17]麦格劳—希尔仍然是一家实力强大和事业兴旺的公司。但是，其股价的历史（与其他一些情况一样）说明了此类股票所存在的投机风险——这种风险来自于华尔街过度的乐观与悲观情绪。

　　值得对National General公司和National Presto工业公司进行比较的主要原因在于，它们是如此不同。我们将它们分别简称为“General”和“Presto”。我们选取1968年年底的数据作为研究对象，因为General公司1969年的冲销额使得当年的数据显得过于模棱两可。1968年，General广泛延伸的业务活动还没有完全显露出来，但是，其综合业务已经发展到了各个方面。《股票指南》对其业务的简要描述是：“全国范围内的剧院连锁业务，电影和电视剧制作，储蓄和，图书出版。”在此基础上，还有（其中包括后来出现的）其他一些业务：“保险，投资银行，唱片业，音乐出版，计算机服务和不动产——而且还拥有Performance System公司（是最近从Minnie Pearls Chicken System公司更名过来的）35%的股权。Presto也有多元化的业务，但是与General相比，其多元化程度的确不是很高。Presto起初主要从事压力锅的生产，后来将业务扩展到其他的家用设备和家用电器方面。同时，有一个很大的区别是，Presto还从美国政府那里获得了几份军用品生产合约。表18-7概括了1968年年底两家公司的情况。Presto的资本结构非常简单：只有147.8万份普通股，其市场售价为5 800万美元。与此同时，General的股份数是Presto的两倍多，此外还包括：一种可转换优先股，涉及大量普通股的三种认股权证，一种数额巨大的可转换债券（为了交换某保险公司的股份而刚刚发行的），以及大量不可转换债券。所有这些的总市值达5.34亿美元（不包括即将发行的可转换债券）或7.5亿美元（包括即将发行的可转换债券）。尽管其资本规模要大许多，但是与Presto相比，General财务年度的业务总量实际上少得多，而且其净收入只有Presto的75%。

　　对于证券分析师而言，决定General普通股的实际市场价值是一个引人注目的问题；而且，对于想认真对待该股票而不愿去直接打赌的任何人来说，这个问题都具有重大意义。价格较低（4.5美元）的可转换优先股，按适当的普通股价格能够很容易折算成普通股，在表18-7中我们给出了这个结果。但是权证需要区别对待。在计算“完全稀释”的结果时，公司要假设所有的权证被执行，而且把行使权证的收入用于偿还债务后，还要将余额用于购买市场上的普通股。这些假设实际上不会对1968年的每股收益产生影响——考虑或不考虑稀释因素的每股收益都是1.51美元。我们认为，这种处理办法是不符合逻辑的，也是不切实际的。正如我们所了解的，权证代表了一部分“普通股”，其市场价值是资本中普通股“实际市场价值”的一部分。（对这一点的讨论，请参见前面第16章的内容。）将权证市场价值加入到普通场价值的简单做法，会对General公司1968年年底的结果产生巨大影响——这可以从表18-7的计算中看到。事实上，普通股的“实际市场价值”是所报价值的两倍以上。因此，1968年实际的市盈率会增加一倍以上——达到了69倍这一非常荒谬的数字。这样，“普通股等价物”的总市场价值成为4.13亿美元，这是报表中有形资产价值的3倍多。与Presto公司的数据比较之后，这些数据就显得更加异常。人们会问，Presto的股价只是当期利润的6.9倍，General的市盈率为什么接近于Presto的10倍？Presto的所有比率都非常令人满意——事实上，增长率不一定如此。在这一方面，我们认为，公司无疑从中获得了极大的好处，因此，股东应该准备面对和平时期利润在一定程度上的下降。然而，从总体上看，Presto能够满足在稳健和合理价格下进行投资的所有要求，而General则具备20世纪60年代末典型“综合大企业”的各种特征：充满公司技巧和浮夸，但其市场行情缺乏实际价值作为基础。

　　结果：1969年，General继续执行其业务多元化的政策，债务有所增加。然而，它大刀阔斧地冲销了上百万美元，主要涉及在Minnie Pearl Chicken交易中的投资。最终结果是，亏损7 200万美元（不考虑税收优惠）或4 640万美元（考虑税收优惠）。1969年，股价降到了16.5美元，1970年的最低价为9美元（仅为1968年最高价60美元的15%）。1970年报告的稀释后的利润为每股2.33美元，1971年股价反弹到28.5美元。1969年和1970年，Presto的每股收益都有所增长，因此其利润出现了连续10年不间断的增长。然而，在1970年的崩盘期间，其股价降到了21.5美元。这是一个引人注目的数字，因为它没达到最后报告利润的4倍，而且还低于当时股票的净流动资产。1971年年末，我们发现Presto的股价上涨60%后，达到了每股34美元，但是一些比率仍然使人感到惊讶。扩张后的营运资本仍然大约相当于当期股价，而当期股价却只有最后报告利润的5.5倍。在投资分散化业务中，如果投资者现在能够找到10只这样的股票，那么他必定会获得令人满意的结果。[18]

　　这两家公司在美国股票交易所的名单中靠得较近，但并非是相邻的。两家公司的比较结果（参见表18-8A）会使人对华尔街的理性产生怀疑。销售额和利润较少、普通股的有形资产水平只有一半的公司，其总价值大约为另一家公司的4倍。价值较高的公司，在扣除特殊费用后的报告结果将是巨额的亏损；该公司已经有13年没有支付股息了。另一家公司长期拥有令人满意的利润；自从1936年以来，一直在支付股息；而且目前的股息收益率在整个普通股名单中名列前茅。为了更生动地反映两家公司业绩上的差异，我们在表-8B中列出了1961～1970年两家公司的利润和股价记录。

　　与交易所的名单中许多规模较大的公司相比，这两家公司的历史揭示了美国中型企业有趣的发展过程。Whiting是1896年组建起来的公司，因此至少有75年的历史了。它似乎很好地坚守住了自己的物资搬运业务，并且在几十年内都做得非常出色。Willcox & Gibbs的历史更长（始于1866年），而且很早就在工业缝纫机制造行业享有盛名。过去10年内，它采用一种相当古怪的多元化政策。一方面，它拥有极其多的附属公司（至少有24家），产品种类令人眼花缭乱；另一方面，按华尔街通常的标准来衡量，这家综合型的企业完全是由众多的小公司组合而成的。Whiting公司的利润发展过程很好地代表了我们这个时期的企业特征。利润以很快的速度持续增长，从1960年的每股41美分，增长到1968年的每股3.63美元。但是，它并不能保证这种增长会一直持续下去。随后，在截止于1971年1月的12个月中，利润降到了只有每股1.77美元——这只是反映了整体经济的下滑。然而，股价的反应十分激烈，1969年的收盘价比1968年的最高价（43.5美元）下降了约60%。我们的分析表明，这些股票代表了二级市场稳健和有吸引力的投资目标——它们适合于选择此类股票的积极投资者。

　　结果：1970年，Willcox & Gibbs有少量的业务亏损。公司股价急速下降到4.5美元这一最低水平，1971年2月又以通常的方式反弹到9.5美元。很难以统计数据来证明该价格的合理性。Whiting的股价下跌幅度相对较小，1970年跌到16.75美元。（这一售价大约只相当于每股的流动资产价值。）1971年7月，其每股收益为1.85美元。1971年年初，股价上升到24.5美元。这一价格看上去很合理，但按我们的标准来看，这不再是一个“廉价的交易条件”。[19]

　　选择这些用于比较的股票事先经过考虑，因此，它们不能看做是对上市普通股的随机横向比较。同时，它们仅限于工业这一部门，因此，并没有涉及公用事业、运输和金融等重要的领域。但是，从规模、业务种类以及定性和定量方面来看，它们足以较好地表达投资者在普通股选择上的想法。不同案例中，股价与推算出的价值之间的关系也有很大的差别。大多数情况下，增长记录较好、盈利能力较强的公司，其股价占当期利润的比值也更大一些——这符合一般的逻辑。我们无法确定，市盈率的具体差异是否能被事实“证明是合理的”，或者，是否能被未来的发展所证实。另一方面，我们的确可以在相当多的情况下做出有价值的判断。它们几乎包含了所有基础不稳固的公司大量从事市场活动的案例。此类股票不仅具有投机性（这意味着存在固有的风险），而且在大多数时间里，它们过去和现在都存在着明显的高估。其他股票的价值似乎要高于其价格，它们受到了一种相反的市场情绪——我们可将其称做“低估”情绪——的影响，或者由于利润萎缩而造成了过度悲观。在表18-9中，我们列出了本章所介绍的几种股票的价格波动情况。在1961～1962年以及1969～1970年，大多数股价都有大幅的下降。显然，投资者必须为未来这种不利的变动做好准备。在表18-10中，我们列出了1958～1970年麦格劳—希尔普通股每年的价格波动情况。从中可以看出，过去13年内，每一年的价格都会上涨或下跌，而且两个年份之间的变化幅度至少能达到2倍，多的能达到3倍。（就National General公司而言，每两年内的上涨和下降至少也达到了这一幅度。）表18-916种普通股的部分价格波动情况（考虑到了截止于1970年的股票分割）

　　本章中，在对上市股的资料进行研究时，我们再一次强烈地感受到了一般证券分析目标与那些我们认为可靠的和有价值的目标之间的差别。大多数证券分析师都力求挑选出在将来有最好表现的股票——主要从市场行为来衡量，同时也要考虑利润的发展。坦白地讲，我们怀疑这种做法能否收到满意的结果。我们希望分析师能完成这样的工作：寻求几个例外的或少数的例子，从而相当有信心地断定其价格大大低于其价值。他应该能够以足够的专业知识来完成这项工作，以便在一定时期获得令人满意的总体结果。

　　[2]1969年，纽约不动产公司收购了影星保罗·纽曼的电影制片公司Kayos, Inc.，这样，纽曼曾一度短暂成为纽约不动产公司的一位大股东。

　　[3]作为一位酷爱诗歌的读者，格雷厄姆在此引用了托马斯·格雷（Thomas Grey）《乡村教堂的挽歌》（Elegy Written in a Country Churchyard）这首诗中的线]纽约不动产公司的股票于1973年9月被美国股票交易所摘牌。1974年，美国证券交易委员会对该公司会计师的欺诈提出了诉讼。公司的创始人莫里斯·卡普（Morris Karp）后来承认犯有一项重大盗窃罪。1974～1975年，公司的过度负债（格雷厄姆对此提出过批评）导致一些大银行（其中包括大通曼哈顿银行）出现了财务危机——这些银行向最激进的不动产信托公司提供了大量的。

　　[5]“反常的”（heteroclite）是古希腊语中的一个专业术语，格雷厄姆利用它来指“异常的”或“特殊的”事物。

　　[7]“基础资产”与账面值是同一个意思。在表18-2中，价格与资产或账面值的关系，可以看做是以第一行的数据（“1969年12月31日的价格”）除以“每股账面值”。

　　[8]在此，格雷厄姆指的是对价值股的研究——他在第15章探讨过这个问题。自格雷厄姆的研究结束以来，有大量的学术成果可以证实，从长远看，价值股的业绩要好于成长股。（现代金融学领域许多优秀的研究成果，只是独立地证实了几十年前格雷厄姆已证明过的东西。）比如，可以参见：James L. Davis, Eugene F. Fama, and Kenneth R. French,“Characteristics, Covariances, and Average Returns: 1929-1997,”at 。

　　[9]气体和化学品公司仍然是一家上市公司，并且被包含在标准普尔500指数之中。气体压缩公司已于1978年成为BOC集团（当时称为英国氧气公司）的全资附属机构。

　　[10]你可以通过表18-3中的“比率”部分的数据来决定盈利能力，比如销售回报和资本回报等。“净收入/销售额”计量的是销售回报；“利润/账面值”计量的是资本回报。

　　[11]美国家庭用品公司现在的名称是惠氏公司（Wyeth），其股票包含在标准普尔500指数中。美国医用品公司于1985年被Baxter保健公司收购。

　　[12]“几乎30倍”这一数据，可以从表18-4中比率部分的“股价/账面值”这一比率反映出来（该比率为29.2倍）。如果能够看到1999年年底和2000年年初的情况，格雷厄姆将会惊讶地摇头——当时，许多高科技公司的股价为其资产价值的几百倍（参见本章点评）。可是，格雷厄姆却说：“在大量的估价记录中，这几乎是闻所未闻的。”H & R Block仍然是一家股份公开交易的公司，而Blue Bell则于1984年以每股47.5美元的价格，转变成了一家股份不公开的公司。

　　[13]格雷厄姆是在提醒读者注意一种形式的“赌徒谬误”：投资者认为，被高估的股票仅仅会因为这一原因而必然出现价格的下跌。正如抛掷硬币时连续出现9次反面之后，不会使出现正面的机会增加一样，被高估的股票（或！）也可能出人意料地持续很长时间。这使得一般人的做空（打赌股价将下跌）行为面临着很大的风险。

　　[14]国际收割机公司的前身是McCormick收割机公司——后者是McCormick收割机的制造商；这种收割机使美国中西部的几个州成为“世界粮仓”。然而，20世纪70年代，国际收割机公司遇到了困难，并在1985年，将生产农用设备的业务出售给了Tenneco公司。在更名为Navistar后，剩余的公司于1991年被道琼斯指数淘汰了（然而，它还在标准普尔500指数之中）。国际香料公司也包含在标准普尔500指数中。2003年年初，该公司股票的总市值为30亿美元，而Navistar公司的总市值为16亿美元。

　　[15]关于格雷厄姆对股东积极性更多的思考，请参见第19章的点评。在批评收割机公司拒绝追求股东价值最大化的时候，格雷厄姆不可思议地预感到了该公司未来的管理层行为。2001年，大多数股东投票赞成取消Navistar对外部并购竞标的限制，但是，董事会干脆拒绝采纳股东的意愿。非常奇怪的是，一些企业文化中的倾向能持续几十年的时间。

　　[16]麦格劳—希尔仍然是一家公开上市的企业，它拥有《商业周刊》和标准普尔公司等其他业务。麦格劳生公司，现在是Cooper工业公司的一个部门。

　　[17]在格雷厄姆所说的“1970年5月崩盘”期间，美国市值蒸发了5.5%。从1970年3月底到6月底，标准普尔指数的价值减少了19%，这在每3个月的回报记录中是最差的一次。

　　[18]Presto仍然是一家股份公开上市的公司。General于1974年被另一家备受争议的综合大企业——美国金融集团（American Financial Group）——收购。美国金融集团在不同时期所经营过的业务包括：有线电视、银行、不动产、共同基金、保险和香蕉。它还最终收购了宾州中央铁路公司的部分资产（参见第17章）。

　　第18章点评已有之事，日后必将再有；已行之事，日后必将再行。人间并无新鲜事。哪有事物能说是新的？殊不知，在此之前早就存在了。——《传道书》，第1章，第9～10行

　　让我们再一次使用格雷厄姆在比较8组公司时用过的经典方法（这是他在哥伦比亚商学院和纽约金融学院教学时首次使用的比较和对比方法），对公司进行最新的比较。请记住，这些总结只是在特定时间对这些股票所做的描述。廉价股日后可能会被高估，高价股也有可能变得廉价。几乎每一种股票，都会在某个时间是一笔廉价交易，而在另一个时间则变得昂贵。尽管公司有好坏之分，但却并不存在好的股票；只有好的股价，然而它们是会变化的。

　　第1组：思科和Sysco2000年3月27日，思科公司成为全球最有价值的公司，其股价总值达到5 480亿美元。思科公司从事互联网信息直接传输设备的生产，其股票的首次公开发行只是在10年以前。如果你购买了思科的原始股并将其保留的话，那么你的收益将类似于一个疯子所打印出的错误信息：高达1 036.97倍，即年回报率为217%。在公司的前4个财务季度中，思科实现了149亿美元的销售额，赚取了25亿美元的利润。思科的股票交易价为其净收入的219倍，是大公司有史以来最高的市盈率。接下来是Sysco公司。它向集体食堂提供食物，并且在30年前公开上市。Sysco的营业额达177亿美元（几乎比思科多20%），但净收入“只有”4.57亿美元。Sysco的市场价值为117亿美元，股票的市盈率为26倍，大大低于31倍这一市场平均市盈率。

　　一般的投资者的字谜游戏可能是这样的。 问：当我提到思科公司时，你的脑海中首先涌现出的是什么？答：互联网……未来的产业……极棒的股票……抢手的股票……在其上涨之前我能购买一些吗？

　　问：Sysco公司如何？答：送货卡车……青玉米粒煮利马豆……乔邋遢汉堡包……肉馅土豆泥饼……学校午餐……医院的饭菜……不用了，谢谢，我已经饱了。

　　长期以来，人们经常会赋予股票一种精神价值——主要是以公司引申出来的情感想象为基础。[1]然而，聪明的投资者总是会进行更深入的思考。下面是以怀疑的眼光看待上述两家公司财务报表时得到的结果：

　　思科的营业收入和利润的增长大多来自于并购交易。仅仅自9月以来，思科就以102亿美元收购了11家其他的公司。这么多的公司是如何被如此迅速凑集起来的？[2]同时，思科前6个月的利润中，大约有三分之一来自于其高管和员工行使期权产生的税收优惠，而不是来自于其业务活动。而且，思科通过出售“投资资产”赚取了58亿美元，然后又购买了60亿美元的投资资产。它究竟是一家互联网公司，还是一家共同基金公司？如果这些“投资资产”的价格不再上涨，其结果会怎样呢？

　　同一时期，Sysco也并购了几家公司——但只支付了大约1.3亿美元。Sysco公司内部人员的股票期权总额，只相当于其股份的1.5%，而思科的这一比重达6.9%。如果内部人员兑现其期权，Sysco每股收益的稀释程度要大大小于思科。而且，Sysco将每季度的股息从每股9美分提高到了每股10美分，但思科却没有支付股息。

　　最后，正如沃顿商学院的金融学教授西格尔所指出的，像思科这样大的公司，不可能通过利润的快速增长使自己的市盈率高出60倍——更不用说200倍以上的市盈率了。[3]一旦公司成为巨头，其增长率必然下降——否则，它将最终吞下整个世界。美国最伟大的讽刺作家安布罗斯·比尔斯（Ambrose Bierce）创造了一个词汇“incompossible”来描述这样的两件事物：可以想象它们的单独存在，但它们不可能同时存在。一家公司可以是一个巨头，也可以有很高的市盈率，但两者不可能同时存在。

　　思科这台重型卡车失去了动力。首先，在2001年，它花费12亿美元对其中的一些并购业务进行了“重组”。随后两年里，有消息说那些“投资资产”亏损了13亿美元。从2000年到2002年，思科的股票价值损失了四分之三。与此同时，Sysco仍然在分配利润，而且其股价在同一时期上涨了56%（参见图18-1）。

　　第2组：雅虎和Yum！1999年11月30日，雅虎的收盘价为212.75美元，比年初上涨79.6%。12月7日，该股的价格为348美元，在5个交易日内上涨了63.6%。雅虎的股价一路疯狂上涨，到了年底——12月31日的收盘价为432.687美元。仅在一个月内，该股票上涨了一倍多，大约增值580亿美元，从而使得总市值达到了1 140亿美元。[4]在前4个季度内，雅虎获得了4.33亿美元的营业收入和3 490万美元的净收入。因此，雅虎现在的股价为其营业收入的263倍，其利润的3 264倍。（请记住，格雷厄姆不赞成市盈率比25倍高出太多。）[5]为什么雅虎能一路高歌猛进？11月30日收市之后，标准普尔宣布，它将在12月7日把雅虎纳入到其500股指数之中。这将迫使指数基金和其他大投资者持有雅虎的股票，因此，需求的突然增加，必然会将雅虎的股价抬得更高（至少会暂时抬高其股价）。雅虎90%的股票留在员工、风险资本企业和其他限制性持股人的手中，只因为有一小部分可以在市场上交易。因此，成千上万的人购买雅虎的股票，只是因为他们认为，其他人必须购买这种股票——价格并不是考虑的目标。与此同时，Yum！却很可怜。作为百事可乐（它拥有包括肯德基、必胜客和塔可钟在内的上千家餐馆）旗下以前的一个部门，Yum！在前4个季度的营业收入为80亿美元，所获利润为6.33亿美元——其规模是雅虎的17倍以上。然而，1999年年底，Yum！的股票市值只有59亿美元，即只相当于雅虎股本市值的1/19。Yum！的这一股价仅为其利润的9倍多一点，仅占其营业收入的73%。[6]

　　格雷厄姆喜欢说这样一句话：从短期看，股票市场是一台投票机；但是，从长远看，它是一台称重机。短期内，雅虎更受欢迎。然而，最终的结果取决于利润——在这一方面，雅虎几乎一无所获。一旦市场停止投票并开始权衡时，天秤就倒向了Yum！。从2000年到2002年，Yum!的股价上升了25.4%，而雅虎的股价累计亏损达92.4%。

　　第3组：第一商务公司和第一资本公司2000年5月，第一商务公司（Commerce One Inc.）的股票上市交易只有不到一年的时间（前一年的7月开始上市）。在自己的第一份年度报告中，该公司（其业务是为公司采购部门设计网络“交易平台”）显示的资产只有3.85亿美元；而且尽管总营业收入只有3 400万美元，但所报告的净亏损则高达6 300万美元。自从首次公开发行以来，这家小公司的股票几乎上涨了900%，总市值达到了150亿美元。股价被高估了吗？“是的，我们有很大的市值，”公司的首席执行官马克·霍夫曼在接受采访时轻松地说，“但是，我们有巨大的市场潜力。我们看到了极大的需求。……分析师预计，我们今年的营业收入将达到1.4亿美元。而且过去我们一直都超出了人们的预期。”霍夫曼的回答中暴露出了两个问题：

　　由于第一商务公司每1美元的销售额已经给它带来了2美元的亏损，如果其营业收入（按“分析师的预计”）增加到原来的4倍，那么其亏损岂不是更大？

　　当被询问其公司是否曾经有过盈利时，霍夫曼轻松地回答：“无疑，今年的业务将会盈利。我们计划从2001年第4季度开始盈利，分析师认为，这一年我们将实现2.5亿美元以上的销售收入。”那些分析师又开始发表评论了！“我看好第一商务公司的这些数据，因为它的增长要快于Ariba公司（一位激烈的竞争对手，其股价大约也是其销售收入的400倍），”Wasserstein Perella投资银行的分析师珍妮特·辛说，“如果按此速度增长下去，2001年，第一商务公司的股票交易价格将增至60～70倍。”（换句话讲，我可以说出比第一商务公司股价高估更严重的一种股票，因此，第一商务公司的股价是便宜的。）[7]

　　处于另一种极端的是第一资本金融公司（Capital One Financial Corp.）——万事达信用卡和维萨信用卡的发行商。从1999年7月到2000年5月，该公司的股价下跌了21.5%。然而，1999年，第一资本公司拥有120亿美元的总资产和3.63亿美元的利润（比上一年增加了32%）。由于其市值大约为73亿美元，因此，其股价为净利润的20倍。第一资本公司并不是各方面都很好（尽管衰退时期的违约率一般会上升，但该公司的呆账准备金还没有筹集到），然而，其股价至少反映了部分潜在的风险。下一年的情况如何？2001年，第一商务公司获得了4.09亿美元的销售收入。遗憾的是，这些收入所带来的净亏损达26亿美元（每股赤字为10.30美元）。另一方面，从2000年到2002年，第一资本公司赚取了将近20亿美元的净收入。这3年中，其股价损失了38%——没有市场总体下降的严重。然而，第一商务公司的价值损失了99.7%。[8]

　　股民们不能听信霍夫曼及其吹手（分析师）的言论，而应该关注第一商务公司1999年年度报告中坦诚的告诫：“我们从未盈利过。在可以预见的将来，我们可能还要承担净亏损，而且，我们有可能永远无法盈利。”

　　第4组：Plam公司和3Com公司2000年3月2日，数据网络公司3Com将其附属机构Palm公司5%的股权向公众出售了。Palm公司其余95%的股份，将在未来几个月内分配给3Com公司的股东：投资者可以按一份3Com公司的股票，获取1.525份Palm公司的股票。这样，你可以通过两种方式得到Palm的100股：一是设法挤入IPO市场；二是购买3Com公司的66股，并等待母公司分配Palm其余的股份。以3Com的一股获取Palm的1.5股，最终你将拥有这家新公司的100股——而且，你仍拥有3Com的66股。但是，谁愿意去等待几个月呢？3Com正与思科这样的劲敌进行抗争，但是Palm公司是手持数码笔记本电脑这一热门产品的领军人物。因此，Palm的股价从38美元的发行价急速上升到收盘时的95.06美元，第一天就有150%的回报。这使Palm的股价达到了其前12个月利润的1 350多倍。

　　就在同一天，3Com 的股价从104.13美元下跌到81.81美元。考虑到Palm的股价，3Com 当天的收盘价应该是多少呢？这很容易算出来：

　　这是仅根据3Com公司在Palm的股权计算出的该公司每股价值。因此，按81.81美元的股价，交易者可以认为，3Com公司所有其他业务带来的每股价值为负的63.16美元，或者说，总计为负的220亿美元。历史上几乎没有比这更愚蠢的股价了。[9]

　　但是，这里有一个发现：正如3Com的价值不可能线亿美元一样，Palm 的价值实际上也不可能为其利润的1 350多倍。2002年年底，两家公司的股票都因为高科技领域的衰退而受损，但真正受到打击的是Palm 的股东（参见图18-3）——因为他们一开始购买这种股票时就忘记了所有的常识。

　　第5组：CMGI公司和CGI公司2000年年初，人们开始疯狂抢购CMGI的股票。1月3日，该股票的价格达到了163.22美元——仅与一年前的价格相比，其升值幅度就达1 126%。作为“互联网孵化者”，CMGI公司对各种新设立的网络企业进行了融资和并购（其中包括Lycos等较早成立的明星企业）。[10]1998财务年度，随着股价从98美分上涨到8.52美元，CMGI花费5 380万美元收购了一些互联网公司的全部或部分股权。1999财务年度，当其股价从8.52美元急速上升到46.09美元时，CMGI在并购方面花费了1.047亿美元。在1999年的最后5个月里，当其股价蹿升至138.44美元时，CMGI在并购交易上花费了41亿美元。几乎所有的“资金”都来自于自己印刷的货币：目前总值在400亿美元以上的普通股。这是一种玩钱的魔术。CMGI自己的股价涨得越高，它就越有能力收购其他公司。CMGI收购的其他公司越多，自己的股价就上涨得越高。首先购买的股票会因为将被CMGI收购的传闻而上涨；随后，一旦CMGI收购它们，CMGI自己的股价又会因此而上涨。没有人去关注这样一个问题：CMGI最近财务年度的业务亏损达1.27亿美元。在CMGI公司总部（设在安多弗）西南方不到70英里的韦伯斯特（属于马萨诸塞州），是商务集团（Commerce Group, In.，CGI）总部所在地。CGI的情况与CMGI完全不同：它主要向马萨诸塞州的驾驶员提供汽车保险，其古老行业的股票不太受人们的欢迎。1999年，CGI的股价下降了23%——尽管其8 900万美元的净收入仅比1998年的水平下降了7%。CGI甚至还支付了4%以上的股息（CMGI没有支付任何股息）。由于CGI的股票总市值达8.7亿美元，因此，其交易价格还不到公司1999年利润的10倍。随后，所有的情况都突然发生了逆转。CMGI玩钱的魔术戛然而止：其网络股停止了上涨，然后就是直线下降。由于无法通过出售这些股票来获利，CMGI不得不以利润来填补亏损。2000年，公司亏损了14亿美元，2001年亏损了55亿美元，2002年又亏损将近5亿美元j9九游会。股价从2000年年初的163.22美元下降到2002年年底的98美分——亏损了99.4%。然而，古老行业中不受欢迎的CGI仍然获得了稳定的利润；其股价在2000年上涨了8.5%，2001年上涨了43.6%，2002年上涨了2.7%——累计上涨达60%。

　　第6组：Ball公司和Stryker公司2002年7月9日至7月23日，Ball公司的股价从43.69美元下降到33.48美元——亏损24%后，公司的股票市值为19亿美元。在同样的这两周之内，Stryker公司的股价从49.55美元降到45.6美元，亏损8%后的股票总市值为90亿美元。什么原因使得两家公司在如此短的时间内，遭受了这么大的贬值？Stryker公司（从事整形外科移植和医疗设备的生产）在这两周内只发布了一次消息。7月16日，Stryker宣布其销售额增长15%，并于第二季度达到7.34亿美元；同时，利润激增31%，达到8 600万美元。第二天股价上涨7%，随后便持续下降。最初，Ball公司是著名的“Ball罐子”（Ball Jars）的生产商（该罐子用于水果和蔬菜罐头）；现在，它为工业客户生产金属和塑料包装产品。上述两周之中，Ball公司未发布任何消息。然而，7月25日，Ball公布，第二季度10亿美元的销售额给其带来了5 000万美元的利润——与上一年同期相比，净收入上升61%。这使得随后4个季度的利润达1.52亿美元，因此，其股票交易价只是利润的12.5倍。而且，由于账面值达11亿美元，因此，股票的购买价只是公司有形资产价值的1.7倍。（然而，Ball的确拥有9亿多美元的债务。）Stryker的情况不同。在过去的4个季度内，公司获得了3.01亿美元的净收入。

　　Stryker的账面值为5.7亿美元。因此，公司的股票交易价占12个月利润的比值高达30倍，占账面值的比值几乎为16倍。另一方面，从1992年到2001年年底，Stryker的利润年增长速度为18.6%；其股息每年增长近21%。为了替将来的增长打下基础，2001年，Stryker在研发方面花费了1.42亿美元。那么，是什么原因使得这两种股票的价格下降了？从2002年7月9日到7月23日，随着世界通信公司陷入破产，道琼斯工业平均指数从9 096.09点降到7 702.34点，降幅达15.3%。两家公司的好消息被负面的头条新闻和下滑的市场淹没了——是不利的新闻和下滑的市场将这两种股票的价格拖了下来。虽然Ball的股价最终比Stryker的股价便宜许多，但这里的教训并不是说，Ball是一个好的交易对象，Stryker的价格难以接受。相反，聪明的投资者应该认识到，市场恐慌会使好公司的股价更合理（比如Ball的股价），并使极为优秀的公司的股价更昂贵（比如Stryker的股价）。Ball公司2002年的收盘价为每股51.19美元，比7月的最低价上涨53%；Stryker在2002年的收盘价为67.12美元，上涨了47%。价值股和成长股都有可能被廉价出售。你更喜欢选择哪一种股票，这主要取决于你自己的个性，但是鱼和熊掌不可兼得。

　　第7组：北电网络公司和Nortek公司光纤设备制造商北电网络公司（Nortek Networks）在1999年的年度报告中称，这是“最赚钱的一年”。2000年2月，北电的市值超过1 500亿美元，其股票交易价值是华尔街分析师对该公司所预测的利润的87倍。

　　这种预测有多大的可信度？北电的应收账款（客户尚未偿付的销售额）在一年之中激增了10亿美元。公司称这种上升“是由于1999年第4季度销售额的增加造成的”。然而，存货也迅速增加了12亿美元——这说明，北电的设备生产速度比“销售额的增长”速度还要快。与此同时，北电的“长期应收账款”（长期合约尚未支付的款项）从5.19亿美元猛增至14亿美元。而且，北电正难以控制其成本：其销售费用、一般费用和管理费用（经常开支）占销售额之比，从1997年的17.6%上升到1999年的18.7%。总体上看，1999年北电亏损了3.51亿美元。然后来看Nortek公司。该公司生产一些最不起眼的产品：聚乙烯墙板、门铃、排气扇、排风罩和废物夯具等。1999年，Nortek从20亿美元的净销售额中赚取了4 900万美元的利润，而1997年的销售额和利润分别为11亿美元和2 100万美元。Nortek的利润率（净利润占净销售额的百分比）几乎上涨了三分之一（从1.9%上升到2.5%）。Nortek将经常费用占销售额的比重从19.3%降到了18.1%。公平的讲，Nortek的扩张大多来自于对其他公司的收购，而不是来自于内部增长。此外，Nortek还有10亿美元的债务，这对一家小企业来说不是一个小数。但是，2000年2月，Nortek的股价（大约为其1999年利润的5倍）包含了理应存在的一部分悲观情绪。另一方面，北电的股价（为其来年预期利润的87倍）则包含了过多的乐观情绪。当一切尘埃落定时，2000年，北电并没有像分析师预料的那样，获得每股1.3美元的利润，而是每股亏损了1.7美元。2002年年底，北电的赤字额超过了360亿美元。

　　与此同时，Nortek公司2000年的利润为4 160万美元，2001年为800万美元，2002年头9个月为5 500万美元。其股价从每股28美元上升到2002年年底的每股45.75美元——上涨幅度达63%。2003年1月，Nortek的管理者私自收购了该公司——按每股46美元的价格，从公众投资者手中买回了所有股票。与此同时，北电的股价却从2000年2月的56.81美元，降到了2002年年底的1.61美元——下降幅度达97%。

　　第8组：红帽公司和布朗鞋业1999年8月11日，红帽公司（Red Hat）这位Linux软件开发商首次向公众出售自己的股份。红帽公司的股票十分抢手：初始发行价为7美元，开盘交易价为23美元，收盘价为26.031美元——上涨272%。[11]仅在一天之内，红帽公司股价上涨的幅度就超过了布朗鞋业（Brown Shoe）前18年的涨幅。到了12月9日，红帽的股价达到了143.13美元——四个月内上涨了19.44倍。

　　与此同时，布朗鞋业的业务是逐步发展起来的。这家成立于1878年的公司，现在从事巴斯特布朗鞋（Buster Brown）的批发，并且在美国和加拿大经营着近1 300家鞋店。布朗鞋业的股价在1999年8月11日为17.50美元，到12月9日降为14.31美元。在整个1999年内，布朗鞋业的股价下降了17.6%。[12]除了拥有很酷的名称和热门股票之外，红帽公司的投资者得到了什么？在截止于11月30日的9个月之内，该公司实现了1 300万美元的销售额，同时，这些销售额给它带来了900万美元的净亏损。[13]红帽的业务量还不及街头的一家小熟食店——而且，其利润率也大大低于熟食店。可是，在“软件”和“互联网”等词汇的煽动之下，股票交易者将红帽股票的总市值抬升到了12月9日的213亿美元。布朗鞋业的情况如何？前3个季度内，公司实现了12亿美元的净销售额，并获得了3 200万美元的利润。布朗鞋业的每股几乎拥有5美元的现金和不动产，孩子们仍然在购买巴斯特布朗牌的鞋子。然而，1999年12月9日，布朗鞋业股票的总价值只有2.61亿美元——还不到红帽公司市值的1/80，尽管前者的营业收入为后者的100倍。按照这一股价，布朗鞋业的价值为其年利润的7.6倍，而且还不到其年销售额的四分之一。另一方面，红帽公司根本没有利润，但其股票销售价值占其年销售额之比在1 000倍以上。红帽公司仍然在不断地产生赤字。很快，其股票也出现了赤字。然而，布朗鞋业却努力获取了更多的利润——其股东也获得了更多的利润（参见图18-4）。

　　从这些例子的比较中，我们学到了什么？短期内，市场会忽视格雷厄姆的原则，但最终这些原则总会再次得到证实。如果你仅仅因为股价一直在上涨，就去购买该股票，而不管公司的价值是否在增加，那么，你迟早会感到十分懊悔。这并不是有可能发生的事，而是必然将发生的事。

　　[2]它是一位“连环并购者”——其扩张主要是通过收购其他公司；这种公司几乎总是会在华尔街遭遇惨败。更多的讨论请参见第17章点评。

　　[4]2000年2月，雅虎进行了2比1的分股。这里的股价没有考虑到分股，其目的是为了反映股票的实际交易水平。但是，这里所提到的百分比回报和市场价值的确反映了分股的影响。

　　[5]将并购考虑在内，雅虎的营业收入为4.64亿美元。格雷厄姆在第7章和第11章中对高市盈率等现象进行了批评。

　　[6]当时，Yum！的名称为Tricon Global餐饮公司，尽管其股票交易代码为YUM。2002年5月，该公司正式更名为Yum！公司。

　　[8]2003年年初，第一商务公司（此处原文为“第一资本公司”，疑有误——译者注）的首席财务官辞职了，原因在于证券监管机构指控他有可能违反了内部交易法。

　　[10]CMGI是以大学营销集团（College Marketing Group）这一名称开始从事自己的公司业务的——该集团向学术著作出版商出售关于大学教授和课程的信息（这项业务容易引起混淆的地方在于，它有些类似于全美学生营销公司所提供的业务——格雷厄姆在本书的第9章中对该公司的业务进行过讨论）。

　　[11]红帽的所有股价，都已经考虑到了2000年1月公司2比1的股票分割。[12]有趣的是，65年之前，格雷厄姆认为布朗鞋业是纽约股票交易所最稳定的公司之一。请参见1934年出版的《证券分析》一书的第159页。

　　[13]我们之所以仅使用9个月期的数据，是因为如果不包括并购业务，就无法将红帽公司12个月的财务报告结果确定下来。